布鲁克菲尔德到底赚了多少钱？

{"text":[[{"start":8.12,"text":"去年7月，曼哈顿地标的一部分易手。"},{"start":11.84,"text":"得克萨斯的一家寿险公司悄然购得了自由广场一号(One Liberty Plaza)的股份。"},{"start":17.1,"text":"这座老旧的前美国钢铁(US Steel)大楼俯瞰着一个曾被反华尔街活动人士占据的公园。"}],[{"start":23.62,"text":"在一个死气沉沉的办公楼市场中，这是一笔罕见的交易，由于大楼的最终所有者加拿大的布鲁克菲尔德公司(Brookfield Corporation)同时是买家和卖家，因此几乎没有受到宣传。"}],[{"start":34.88,"text":"作为全球最大、最复杂的金融集团之一，布鲁克菲尔德在2024年通过其保险部门提供的14亿美元资金，以这种方式多次将物业出售给自己，以支持其“可分配收益”——一种支撑公司900亿美元市值的非标准利润衡量指标。"}],[{"start":52.25,"text":"这些收益随后以循环现金流的形式被回收到投资组合中，这引起了人们对布鲁克菲尔德会计实务相对不透明性以及其如何管理庞大全球房地产投资组合的关注。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":65.07,"text":"Veritas投资研究公司(Veritas Investment Research)的会计主管德米特里•赫梅利尼茨基(Dimitry Khmelnitsky)对融资和会计都持批评态度。"},{"start":72.80999999999999,"text":"他表示：“布鲁克菲尔德正在利用他们自己的关联方保险公司作为工具，在看似充满挑战的市场中以相对较高的估值转移资产。”"}],[{"start":82.88,"text":"这些交易支撑着一个庞大但亏损的投资组合，其中包括遍布全球天际线的200多个购物中心和办公楼，如伦敦的金丝雀码头(Canary Wharf)、曼哈顿西区一号(One Manhattan West)和拉斯维加斯时尚秀购物中心。"}],[{"start":96.72999999999999,"text":"这些交易对布鲁克菲尔德公司收益的质量提出了质疑，也对布鲁克菲尔德公司旗下保险业务中用于支付年金保单的资产估值提出了质疑，这些保险业务与集团的其他部分进行交易。"}],[{"start":110.22999999999999,"text":"他们还提出了一个问题，即布鲁克菲尔德及其首席执行官布鲁斯•弗拉特(Bruce Flatt)是否展示了一个足够透明的组织图景——一个包含数千个实体的迷宫，其中包括相互关联的基金、合伙企业、信托和公司，这些实体控制着1万亿美元的资产。"}],[{"start":126.91999999999999,"text":"弗拉特是一名受过会计培训的人，他拥有百慕大信托的三分之一股份，该信托负责任命布鲁克菲尔德公司在多伦多的董事会一半成员。"},{"start":137.20999999999998,"text":"布鲁克菲尔德公司是六家上市公司中最顶层的，业务涵盖房地产、私募股权、基础设施、绿色能源、保险和资产管理。"},{"start":146.67999999999998,"text":"尽管布鲁克菲尔德通常只持有这些企业和投资基金的一小部分股份，但它仍对广泛的业务和投资基金行使控制权。"}],[{"start":155.71999999999997,"text":"复杂性意味着股东和监管机构依赖该集团传达风险所在以及现金如何在其运营中流动。"}],[{"start":163.81999999999996,"text":"这种信任至关重要，因为布鲁克菲尔德是一家受托管理公共部门和工会养老金、年金持有人和投资基金资产和资金的信托公司。"},{"start":174.23999999999995,"text":"它运营关键基础设施，负责管理巨额长期负债，并在多个司法管辖区经营受监管的业务。"}],[{"start":182.02999999999994,"text":"从公司披露的信息来看，这个房地产帝国状况良好。"}],[{"start":186.84999999999994,"text":"房地产在去年前九个月报告的“变现前可分配收益”中贡献了三分之一，这是弗拉特在给股东写信时使用的主要指标。"}],[{"start":196.83999999999995,"text":"布鲁克菲尔德建议投资者在理解集团复杂经济状况时，将该数字视为“自由现金流”。"},{"start":204.52999999999994,"text":"去年，这些可分配收益“得益于我们基础业务的弹性收益”。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":209.85999999999996,"text":"然而，来自布鲁克菲尔德公司旗下位于百慕大的子公司布鲁克菲尔德物业合伙公司(Brookfield Property Partners)的监管文件却描绘了不同的图景。"}],[{"start":219.01999999999995,"text":"该合伙企业在2024年前九个月损失了20亿美元。"},{"start":224.68999999999994,"text":"其净营业收入未能覆盖利息成本，并且在与贷款方谈判期间，集团已停止支付附属于建筑物的4%无追索权抵押贷款。"},{"start":234.79999999999995,"text":"在这一艰难时期，它通过向布鲁克菲尔德的保险部门出售房地产来筹集资金。"}],[{"start":241.52999999999994,"text":"百慕大文件还显示了现金的循环流动。"},{"start":245.63999999999996,"text":"布鲁克菲尔德公司向合伙企业注入了另外14亿美元的新股本，这一数额超过了其在同一时期报告的整体房地产业务的可分配收益。"}],[{"start":256.17999999999995,"text":"独立金融分析师兼布鲁克菲尔德会计实务批评者基思•达尔林普尔(Keith Dalrymple)认为，这种循环性是故意的。"},{"start":264.00999999999993,"text":"“他们以非常清晰和明确的方式报告收到的现金，但当现金从后门流出时，你需要花一天时间查看三个不同的文件才能找到，这是一种非常具有欺骗性的信息呈现方式。”"}],[{"start":276.81999999999994,"text":"布鲁克菲尔德回应道：“没有任何‘欺骗性’”，并补充说：“这些指控故意歪曲了我们的业务，与事实完全不符。”"}],[{"start":285.04999999999995,"text":"对这些安排的审查正值布鲁克菲尔德公司处于风口浪尖之际。"},{"start":290.53999999999996,"text":"曾担任该公司资产管理部门主席四年的前央行行长马克•卡尼(Mark Carney)正在竞选以接替即将卸任的加拿大总理贾斯廷•特鲁多(Justin Trudeau)。"}],[{"start":301.18999999999994,"text":"披露的信息还揭示了布鲁克菲尔德如何利用其拥有的两家美国人寿保险公司。"},{"start":307.9699999999999,"text":"得克萨斯和艾奥瓦的州监管机构给予这些保险公司与集团内其他实体进行业务往来的不寻常自由度。"}],[{"start":316.5199999999999,"text":"像布鲁克菲尔德及其竞争对手阿波罗、黑石集团(Blackstone)和KKR这样的私人资本巨头，已经将管理保险资产视为十年来的主要业务，将其储备从保守的投资级债券转向私人贷款和资产支持债务，以获得更高的回报并吸引更多的保费。"}],[{"start":333.5799999999999,"text":"亿万富翁投资者比尔•阿克曼(Bill Ackman)的潘兴广场(Pershing Square)去年在布鲁克菲尔德投资了近20亿美元，部分原因是他对该公司保险业务的增长感到兴奋。"}],[{"start":344.31999999999994,"text":"但托马斯•戈伯(Thomas Gober)，这位前保险审查员和行业内私募股权的著名批评者表示，“一家寿险和年金公司，由于其长期承诺，应该谨慎对待客户的资金。”"},{"start":356.25999999999993,"text":"他和其他人质疑，代表美国寡妇、孤儿和退休人员持有的储蓄是否应该用于推动资产管理公司的快速增长。"}],[{"start":364.93999999999994,"text":"布鲁克菲尔德表示，它转让给保险公司的物业股份是其最优质的建筑物，包括纽约和加拿大一些最受欢迎的办公大楼以及表现最好的购物中心。"},{"start":375.94999999999993,"text":"它还已通过保险监管机构的审核，在对估值过程进行严格审查后，提前获得了他们对交易的批准。"}],[{"start":383.8499999999999,"text":"它否认自己是复杂的，并表示：“我们在报告中以透明的方式披露所有相关信息，这些信息清楚地表明，在布鲁克菲尔德的所有权下，这些保险业务资本更为充足，而我们的房地产业务则是为长期而谨慎管理的。”"}],[{"start":null,"text":"

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"}],[{"start":399.8399999999999,"text":"宏伟的54层自由广场(Liberty Plaza)大厦于1996年从一家破产的开发商手中购得，当时加拿大企业集团Brascan尚未更名为布鲁克菲尔德资产管理公司(Brookfield Asset Management)，而一位名叫布鲁斯•弗拉特的年轻会计师也尚未成为其首席执行官。"}],[{"start":416.50999999999993,"text":"在过去的几十年里，他乘着廉价债务的浪潮将企业集团扩张到超大规模，资产价值的上升让他们看起来几乎没有做错什么。"},{"start":426.37999999999994,"text":"到2017年，自由广场的一半股份卖给黑石集团时，建筑的价值已增长到三倍以上，达到15亿美元。"},{"start":435.0799999999999,"text":"2020年初，有报道称布鲁克菲尔德资产管理公司和黑石集团讨论以16亿至17亿美元的价格出售这座大楼。"}],[{"start":444.42999999999995,"text":"但疫情、远程工作、网上购物和利率上升对布鲁克菲尔德资产管理公司的大楼和商场造成了严重打击。"},{"start":453.15,"text":"2023年，该公司通过其拥有的保险公司，以大幅降低的10亿美元估值回购了黑石集团在自由广场(One Liberty)的股份。"}],[{"start":462.47999999999996,"text":"这家企业集团已经收购了其公开市场的房地产投资者，在疫情期间将布鲁克菲尔德物业合伙公司私有化，当时股价下跌，并且该部门因未能产生足够的现金来维持股息支付而受到批评。"}],[{"start":476.37999999999994,"text":"布鲁克菲尔德表示，这笔交易反映了股市在适当评估一个多元化地产帝国时的困难。"}],[{"start":483.2799999999999,"text":"房地产一直是该集团业务的核心。"},{"start":486.87999999999994,"text":"它持有1330亿美元的资产，其中一些是集团直接拥有的，另一些则是通过布鲁克菲尔德资产管理公司旗下的投资基金控制的，而该公司也是这些基金的投资者。"}],[{"start":499.59999999999997,"text":"在被私有化后，物业部门的收益现在沿着所有权链条上升，而不是分配给外部股东，并贡献了布鲁克菲尔德公司在2024年前九个月报告的11亿美元房地产可分配收益中的约9.5亿美元。"},{"start":514.4699999999999,"text":"在这9.5亿美元中，略超过三分之一直接来自合伙企业，其余部分来自布鲁克菲尔德的基金投资。"}],[{"start":522.5099999999999,"text":"去年，合伙公司继续向公司支付这些款项，与此同时，公司向房地产业务返还了28亿美元，公司称这是为了“择机偿还债务”。"},{"start":533.1299999999999,"text":"除了14亿美元的新股本外，另一半资金是在6月和9月通过内部房地产销售筹集的：合伙公司向布鲁克菲尔德再保险公司(Brookfield Reinsurance)出售了十几处北美办公楼和零售资产的部分权益。"},{"start":546.9499999999999,"text":"在这期间的几个月里，该实体更名为布鲁克菲尔德财富解决方案公司(Brookfield Wealth Solutions)，这是该企业集团转型的又一例证。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":555.1899999999999,"text":"根据公司说法，内部销售仅涉及布鲁克菲尔德资产管理公司完全拥有的物业，而非其投资基金中的物业。"},{"start":563.9799999999999,"text":"这些交易由内部冲突委员会审议，并按照集团经审计账目中的估值进行。"}],[{"start":570.3999999999999,"text":"然而，有人认为这些评估异常乐观。"},{"start":573.9599999999998,"text":"赫梅利尼茨基指出，“布鲁克菲尔德资产管理公司的物业估值假设自2019年以来几乎没有变化”，而那时借贷成本要低得多，居家办公也不如现在普遍。"},{"start":586.2899999999998,"text":"他补充道，“根据可观察的市场证据，我们对布鲁克菲尔德资产管理公司物业资产的公允价值估计明显低于管理层的估计。”"}],[{"start":596.0199999999999,"text":"与其他大型房地产所有者的情况一样，这些资产的估值长期以来被标记为“关键审计事项”，德勤将其称为涉及“特别具有挑战性、主观性或复杂判断”的事项。"},{"start":608.3299999999998,"text":"自1971年以来，德勤一直为这家企业集团提供审计服务，并在2023年收取了1.18亿美元的费用。"}],[{"start":616.8699999999998,"text":"在疫情以来交易稀少的美国办公市场中，有一些真实销售的证据可以帮助验证布鲁克菲尔德资产管理公司的估值。"}],[{"start":625.7299999999998,"text":"2022年达成的一笔交易是出售曼哈顿西区一号49%的股份，这是一座现代化建筑，预计将从计划中的数十亿美元宾州车站(Penn Station)重建中受益。"},{"start":637.5199999999998,"text":"根据知情人士透露，黑石集团将该建筑估值为其营业利润的27倍，高于类似建筑曼哈顿西区二号(Two Manhattan West)。"},{"start":646.1799999999997,"text":"布鲁克菲尔德资产管理公司在次年以约20倍的利润将其股权转让给其保险公司。"}],[{"start":653.4899999999997,"text":"布鲁克菲尔德资产管理公司表示，其内部估值历来与出售资产时实现的价格相符。"},{"start":660.7399999999997,"text":"在过去两年中，其基金以270亿美元的价格将192项房地产资产或投资组合出售给无关联的第三方，平均比其账面估值高出3%。"}],[{"start":672.4599999999997,"text":"然而，正如赫梅利尼茨基指出的，近年来主要是最高质量的物业易手，他表示这些物业“并不能代表公司整体的资产组合”。"}],[{"start":681.8599999999997,"text":"投资组合的其余部分包括一些可能仍需注入现金的资产，类似于布鲁克菲尔德资产管理公司在2023年向金丝雀码头注入资本的方式——该公司称这是为了“战略重新定位”——去年在与贷款方谈判时同意了进一步的9亿美元支持。"}],[{"start":698.6499999999996,"text":"弗拉特的企业集团远非唯一一个在不确定的商业地产市场中争取时间的机构。"},{"start":705.3199999999996,"text":"纽约联邦储备银行(New York Federal Reserve)的研究人员去年警告称，“延长和假装”策略“使银行（以及所有持有商业房地产债务的机构）面临突如其来的巨额损失，这些损失可能因甩卖动态和破产法院的拥堵而加剧”。"}],[{"start":719.8799999999995,"text":"它也不是唯一脆弱的。"},{"start":722.0399999999995,"text":"美联储的《金融稳定报告》指出，“商业房地产市场的显著进一步恶化”是“对流动性差和高风险资产的暴露，使寿险公司容易受到一系列不利冲击”的因素之一。"}],[{"start":734.1599999999995,"text":"布鲁克菲尔德资产管理公司的独特之处在于其能够在众多子公司之间调动资产，可能将风险从自身的资产负债表转移到不知情的第三方，例如其保险公司发行的年金保单持有人。"}],[{"start":null,"text":"

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"}],[{"start":747.7599999999995,"text":"布鲁克菲尔德资产管理公司于2022年以51亿美元收购的得克萨斯的保险公司之一，美国国家保险公司(American National)的法定申报文件，提供了对这个复杂体系的窥视，并显示了一些人认为令人担忧的转变。"}],[{"start":762.3999999999995,"text":"这些报告中的一个关键数据是保险公司的“资本与盈余”——即从支持这些负债的资产中扣除对保单持有人的总负债后剩余的部分。"}],[{"start":772.4099999999995,"text":"美国国家保险公司的规模已经缩小，从收购时的40亿美元下降到截至9月的23亿美元，而负债则增加了一半以上，达到310亿美元。"}],[{"start":783.7599999999995,"text":"根据专注于保险的信用评级机构AM Best的研究，盈余与负债的比率为7.4%，低于过去五年年金提供商通常的9.7%至10.9%范围。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":795.6699999999995,"text":"另一个值得关注的问题是，美国国家保险公司被用来为集团的其他部分融资的方式。"},{"start":802.4999999999995,"text":"它宣称拥有77亿美元的所谓关联资产：即对布鲁克菲尔德资产管理公司其他业务的投资。"}],[{"start":810.2799999999995,"text":"在某些情况下，它们包括保险公司通常不持有的非常规资产，例如在Primary Wave中的大量股份。"},{"start":818.2399999999996,"text":"Primary Wave是一家音乐版税公司，拥有惠特尼•休斯顿(Whitney Houston)的《I Wanna Dance With Somebody 》的版权。"}],[{"start":825.3999999999995,"text":"附属资产还包括对布鲁克菲尔德资产管理公司的房地产业务超过5亿美元的直接贷款，以及对其私募股权业务超过1亿美元的优先贷款。"},{"start":836.2799999999995,"text":"其最大的单一附属资产是2024年5月向美国国家保险公司在特拉华州的直接控股公司提供的13亿美元贷款。"}],[{"start":846.5799999999995,"text":"前保险审查员戈伯建议保单持有人考虑其保险公司的剩余资本和附属资产，因为他们无法向集团的其他部分追索。"},{"start":855.7499999999994,"text":"他说：“根据法律，只有独立的承保公司对索赔负责。”"}],[{"start":860.5699999999995,"text":"他被教导要密切关注此类关联方交易，因为其中可能存在利益冲突，以及在任何危机中关联资产难以出售的风险。"},{"start":869.4399999999995,"text":"他说：“集团内部的相互投资就像是你姐姐给你的借条。”"}],[{"start":874.3899999999995,"text":"与此同时，赫梅利尼茨基认为，得克萨斯的保险公司和去年收购的艾奥瓦州的另一家公司可能被用来隔离企业集团的风险：“布鲁克菲尔德资产管理公司试图通过与自身交易来创建一个封闭的布鲁克菲尔德经济圈。”"}],[{"start":889.9899999999996,"text":"布鲁克菲尔德资产管理公司表示，“对保单持有人的长期承诺是其保险部门一切工作的核心”。"},{"start":897.7099999999996,"text":"该公司称，美国国家保险公司的资本变动反映了该保险公司及其子公司的重组，使该公司集团拥有80亿美元的剩余资本来保护保单持有人。"}],[{"start":908.7599999999995,"text":"公司指出，其在得克萨斯和艾奥瓦州的保险公司均获得了AM Best的A评级，表明其财务状况“优秀”。"},{"start":917.6999999999996,"text":"布鲁克菲尔德资产管理公司表示，所有保险公司都“保持高质量的投资组合”，这些投资组合“经过严格的内部审查流程、第三方验证以及监管报告和监督”。"}],[{"start":929.8099999999996,"text":"文章还提到，许多保险公司投资于商业地产，并且其出售给自己的房地产“客观上是保险公司投资组合的理想选择”。"},{"start":939.8099999999996,"text":"文章补充说，公司已公开与股东讨论这一策略，并且“任何关于此过程不当行为的指控都是明显错误的”。"}],[{"start":null,"text":"

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"}],[{"start":948.6499999999996,"text":"合规性至关重要，因为即使是该企业集团的支持者也承认，其正式财务报表几乎难以理解。"},{"start":956.2499999999997,"text":"遍布全球的企业与位于多伦多的母公司之间复杂的文书往来，形成了一种既是企业集团又是混合投资公司的结构。"}],[{"start":965.7899999999996,"text":"因此，其数据受其基金的资本流入和流出，以及其控制但仅部分拥有的企业的影响。"}],[{"start":973.0099999999996,"text":"例如，虽然该集团在2024年报告的净收入为18亿美元，但其中三分之二的利润归外部所有者所有。"},{"start":981.4299999999996,"text":"因此，股东仅能获得6.41亿美元的收益。"}],[{"start":985.6699999999996,"text":"近年来，布鲁克菲尔德的股票市值飙升，即使其法定利润指标大幅下降，部分原因是可分配收益——这一指导股东了解其多层结构中现金流的指标——仍在持续增长。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":998.0799999999996,"text":"布鲁克菲尔德资产管理公司是否应该在可分配收益中包括来自一个亏损的房地产业务的部分，该业务正在接收更多的现金注入？"}],[{"start":1008.3299999999996,"text":"该集团表示，“对我们股息的分析未能正确反映我们保持的高流动性水平和保守的资本化”，并且在不同时期，它使用现金流、资产出售或债务来“在周期中最大化绩效和价值，同时长期保持高度稳定的股息”。"}],[{"start":1024.2499999999995,"text":"阿克曼的潘兴广场重金投资于布鲁克菲尔德资产管理公司，认为其资产被低估，并将在房地产市场复苏中受益。"}],[{"start":1033.8599999999994,"text":"摩根士丹利(Morgan Stanley)分析师迈克尔•西普里斯(Michael Cyprys)表示，布鲁克菲尔德资产管理公司的资产负债表灵活性是其成为有吸引力投资的原因之一。"},{"start":1043.9499999999994,"text":"他说：“鉴于通过利用内部资产负债表资本以及客户资本所释放的多样化收益流，我们认为这将转化为相对于缺乏资产负债表资源的同行而言更大的收益。”"}],[{"start":1056.2799999999993,"text":"批评者对这种灵活性以及布鲁克菲尔德资产管理公司设定自身叙述的能力持不太乐观的看法。"},{"start":1064.1299999999992,"text":"达尔林普尔表示，利益相关者需要了解全部事实才能自行做出决定，而这不仅仅是说“我们把十亿美元送到了某个地方”那么简单。"}],[{"start":1074.479999999999,"text":"那么，对于投资者、监管者和保单持有人来说，问题可能在于他们更看重什么——是管理的稳定性还是更高的透明度？"}],[{"start":1083.849999999999,"text":"图形插图：克利夫•琼斯(Cleve Jones)"}]],"url":"https://d33mkcasurz97s.cloudfront.net/album/195710-cn-1741399883.mp3"}