{"text":[[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":6.7,"text":"早上好。昨天我们指出，近期美国经济数据持续疲弱，并提出疑问：金融市场何时、以及是否会对此有所反应。正如巴克莱(Barclays)所指出的，一个有意思的衍生现象是，尽管美国经济上空阴云密布，全球收益率仍在持续走高。这确实相当反常，而通胀预期也无法完全解释这一现象。巴克莱的安舒尔•普拉丹(Anshul Pradhan)写道，可能的解释包括：美国联邦预算赤字规模极其庞大（本财年约为2万亿美元？）；对价格更敏感的投资者日益增多，他们在拍卖中要求获得合理补偿；以及债券市场上的新面孔吸引了久期投资者的注意——超大规模云服务商。下文将详细讨论这些因素。超大规模云服务商发行的债券会成为新的美国国债吗？一如既往，我们期待听到你的看法：unhedged@ft.com。"}],[{"start":61.99,"text":"

大型科技公司在信贷市场的革命（续）

"}],[{"start":65.68,"text":"我先说明，我并不是说这件事本身一定就是好或坏。只是，金融体系中一个极其重要的部分正在运行过程中被彻底重做，而可能没有足够多的人在思考这一切意味着什么。"}],[{"start":79.86000000000001,"text":"金融体系的这一部分指的是公司债券市场，而这场变革正由涉足该市场的大型科技巨头推动，其规模之大令人难以置信。"}],[{"start":89.87000000000002,"text":"我此前曾在这里和这里撰文谈过这一点。但要点是，超大规模云服务商已经减少了完全依靠自由现金流为其所有AI产品买单的做法，转而寻求债务融资。"}],[{"start":103.22000000000001,"text":"这些数字简直惊人。高盛(Goldman Sachs)本月早些时候在一份报告中表示，截至目前，今年美国投资级美元债券发行量已超过1.5万亿美元，这意味着2026年有望超过疫情时期创下的上一项纪录。该银行此前预计今年全年发行总额为2.1万亿美元，但如今认为这一预测可能过于保守。平均每笔交易规模为17亿美元，是金融危机以来最高水平。其中，至少有20笔交易在宣布时规模达到或超过100亿美元——高盛称之为“巨型”交易。（我还记得“巨型”交易的规模门槛是10亿美元，感谢高盛让我感到自己已经老了。）2025年全年，这一规模的交易仅有12笔；2022年至2024年间，总共也只有15笔。"}],[{"start":151.77,"text":"通常而言，巨额交易往往与并购交易相关。但这次并非如此。今年和去年，这类交易价值的三分之二来自科技行业。"}],[{"start":162.34,"text":"如果你更喜欢图表，下面是品浩(Pimco)的洛特菲•卡鲁伊(Lotfi Karoui)提供的一张："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":167.45000000000002,"text":"欧元发行中的绿色部分显然要小得多，但相对于规模小得多的欧元整体市场而言，其中一些交易的规模也极为庞大。（瑞士法郎、加拿大元等货币的交易也是如此。）"}],[{"start":180.42000000000002,"text":"所以，你大致明白了。但这一切正以一些非常奇怪的方式扭曲着信贷市场。其中一个方面是债券期限。高盛表示，美国投资级债券(US IG)的加权平均期限为10.7年。然而，在大型科技公司发行的债券中，五分之一的平均期限超过14年；而在五大超大规模云服务商中，这一数字更高，达到16.5年。"}],[{"start":205.76000000000002,"text":"这意味着，信贷投资者若想避免重蹈那些看起来、闻起来都像主动型科技基金的股指的覆辙，就必须彻底重新思考其行业配置集中度。另一方面，如果他们确实想买入这些颇具吸引力的科技发行债券，就会面临此前不存在的久期对冲问题，和/或获得一个长期国债的绝佳替代品。"}],[{"start":227.25000000000003,"text":"正如品浩(Pimco)的卡鲁伊所言，这只是推动市场波动的诸多奇怪技术性因素之一。他说：“以亚马逊(Amazon)和Alphabet（谷歌(Google)母公司）分别在欧元和美元市场发行的债券为例。”"}],[{"start":240.58000000000004,"text":"理论上，无论以何种货币计价，决定信用利差的公司基本面都应大体相同。然而，利差表现的差距已经开始显现。"}],[{"start":250.29000000000005,"text":"这种表现差异很难完全归因于企业相关风险。相反，相较于欧元投资级债券市场，这表明美元投资级债券市场的需求在相对基础上出现了疲软迹象。"}],[{"start":263.15000000000003,"text":"（粗体为我们所加。）"}],[{"start":264.99,"text":"再来看这里以图表形式呈现的这一点："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":268.42,"text":"（如果屏幕上的颜色不太清晰，顶部终点对应的是美元。）"}],[{"start":273.25,"text":"这里的另一个复杂之处在于指数的编制。在美国市场，少数几家超大规模云服务商发行的巨额债券占据压倒性比重，使整个指数对区区几家公司的表现极为敏感，情况与股市颇为相似。"}],[{"start":288.83,"text":"如果认为这样做有益，一项可以稍微缓解压力的措施是更多依靠私募市场，尽管此举的长期影响难以判断。阿波罗(Apollo)的托斯滕•斯洛克(Torsten Sløk)认为我们在公共债务市场面临容量问题，因此："}],[{"start":303.40999999999997,"text":"我们预计，超过1万亿美元的融资可能会转向私募配售、基础设施债务、资产支持融资、设备融资和项目层面融资结构——这些融资通常拥有抵押品、合同支持和结构性保护，而无担保公开债券无法提供这些保障。"}],[{"start":319.80999999999995,"text":"（关于他的想法，详见此处。）"}],[{"start":322.29999999999995,"text":"我们最终会如何回顾这一时期？它究竟是尘封已久的市场、指数和对冲实践终于迎来扩张，还是大型科技企业对债券市场造成令人遗憾的挤出？或许两者兼而有之。无论如何，这一市场正在我们眼前发生转变。"}],[{"start":340.53999999999996,"text":"

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"}],[{"start":342.26,"text":"私人信贷市场承压"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":null,"text":" "}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1787322611_9197.mp3"}