{"text":[[{"start":8.13,"text":"本文作者是威灵顿投资管理(Wellington Management)固定收益投资组合经理"}],[{"start":13.360000000000001,"text":"要说明美国经济的“K型”分化特征，或许没有比这更好的例子了：一方面，雇员薪酬与国内生产总值(GDP)之比已降至50%，为1947年以来最低水平；另一方面，家庭净资产与GDP之比逼近546%，为历史最高水平。"}],[{"start":30.770000000000003,"text":"这种反差有助于解释美国的较年轻一代为何对社会主义理念产生兴趣。Z世代对工资的依赖程度高得不成比例，而工资的购买力受到通胀的侵蚀；与此同时，婴儿潮一代持有美国很大一部分累积财富。"}],[{"start":47.6,"text":"这种财富效应正日益成为美国经济中剩余通胀的主要推手。剔除住房成本后，过去三年美国的核心通胀率相对稳定，保持在2%左右。通胀中最具粘性的部分涉及住房、餐饮、旅游及其他服务领域，而这些领域的需求往往与财富水平息息相关。如果美联储(Federal Reserve)主席凯文•沃什(Kevin Warsh)决心将通胀率压低至目标水平，他将需要减缓资产价格的上涨。"}],[{"start":77.46000000000001,"text":"如果股价上涨有基本面支撑，那本来不应该是问题；但如今，回报率日益受到美联储充裕流动性和企业借款的驱动。要减缓财富效应和对付顽固通胀，最佳途径是缩减美联储资产负债表、解决银行资本规则问题，并向市场明确表明“美联储看跌期权”（美国央行会在投资者遭受巨额亏损时出手救市的假设）处于“深度虚值”状态。"}],[{"start":103.56,"text":"历史上，美联储通常通过上调短期利率来应对高通胀。然而，鉴于当今美国的财富分配格局，这一工具的效力已大打折扣。事实上，短期利率水平可能已对实体经济具有一定的限制性。最新就业报告显示就业增长为负，而私营部门就业人数的同比增长率仅为0.5%。失业率之所以未见上升，只是因为劳动力供应与需求同步走弱。美联储仍能可信地主张，劳动力市场并非通胀高于目标水平的原因。"}],[{"start":139.38,"text":"与此同时，股市正处于历史高位，AI公司虽面临投资回报前景不明朗的巨大不确定性，却仍在筹集数千亿美元的巨额资金。货币政策显然对金融市场没有产生足够的限制性。"}],[{"start":153.88,"text":"正是在这方面，美联储“箭袋”中的其他“箭”——其资产负债表、监管权力和沟通方法——能够发挥作用，帮助应对由资产价格驱动的通胀。"}],[{"start":164.37,"text":"首先，美联储应重启缩减其资产负债表的进程。它在去年12月犯了一个错误：它选择了扩张资产负债表，而没有以更具针对性的方式增加准备金。今年，美国货币供应量的增速接近两倍于过去两年水平，这支撑了股票等“再通胀”资产，并加剧了由财富效应驱动的通胀。"}],[{"start":186.16,"text":"美联储应该让其持有的美国国债和抵押贷款证券自然到期，从而达到“缩表”目的。尽管保持充足的准备金仍合乎逻辑，美联储应尽可能将准备金水平控制在最低限度，仅在应对货币市场波动时才临时注入流动性。"}],[{"start":203.39,"text":"其次，美联储应利用其监管职能，鼓励与AI相关的借款活动通过银行体系进行，而非依赖私募信贷生态系统。怀疑论者可能主张，将AI融资带来的未知风险隔离在银行体系之外更为稳妥，但那将意味着美联储在泡沫迹象浮现时（例如近月来涌现的各种数十亿美元规模的循环融资安排）难以有效约束放贷活动。AI领域的这类交易正在引发系统性风险，提振资产价格，并助长由财富效应驱动的通胀。美联储应提高针对私募信贷领域贷款的资本充足率要求，并鼓励通过更正规、受监管的渠道进行放贷。"}],[{"start":244.45999999999998,"text":"最后，或许也是最重要的一点，沃什需要让市场确信：“美联储看跌期权”目前处于“深度虚值”状态。尽管沃什关注的重点是美联储资产负债表的规模，但更大的问题在于美联储在面对任何麻烦迹象时，是否有意愿积极动用其资产负债表。"}],[{"start":264.03999999999996,"text":"沃什应明确传达美国央行动用其资产负债表及紧急放贷权力的有限适用情形。美联储应继续履行“最后贷款人”的职责，但需回归沃尔特•白芝浩(Walter Bagehot)提出的经典准则：以优质抵押品为担保，在危机时刻以高利率进行充足的放贷。"}],[{"start":282.37999999999994,"text":"美国经济中的“剩余通胀”由财富效应驱动，而非利率水平过低。若要使通胀率重回目标水平，美联储需要以富有创意的方式直面资产价格问题。"}],[{"start":294.4699999999999,"text":"译者/和风"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1787617715_3019.mp3"}