{"text":[[{"start":11.26,"text":"AI革命可能改变全球，但代价高达13位数。预计到2030年，科技公司将向数据中心投入7万亿美元——这笔钱足以供中国每个人吃三年。"}],[{"start":23.25,"text":"涉及的金额如此庞大，以至于即便是手握数百亿美元现金的大型科技集团，也需要通过举债为相关基础设施提供资金。"}],[{"start":32.83,"text":"随着各大贷款机构竭力为这一全新资产类别提供融资、保险和承销服务，它们也面临一整套复杂的风险计算。"}],[{"start":41.87,"text":"潜在回报极其可观，仅本月就吸引全球一些规模最大、经验最丰富的私人投资者向英伟达(Nvidia)提供5000亿美元融资。一些保险业人士认为，这可能带来巨额商机：寿险公司渴求长期、高收益资产，而财产和意外险公司则需要新的承保业务。"}],[{"start":61.69,"text":"但风险同样巨大，而且还在不断上升。首先是寿命问题：数据中心及其配备的芯片，可能无法在为其提供资金的融资期限内保持价值。"}],[{"start":73.59,"text":"Crayhill Capital联合创始人卡洛斯•门德斯(Carlos Mendez)说：“这就好比你在为一台传真机提供融资，结果却有人发明了电子邮件。”该公司曾多次拒绝以缺乏结构性保障的芯片价值作抵押的债务交易。"}],[{"start":89.88,"text":"此外，随着人工智能日益引发争议，这些中心对水和电力的巨大需求也可能引发公众日益强烈的反弹。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":98.50999999999999,"text":"伟凯律师事务所(White & Case)债务融资合伙人埃里克•克拉尔(Eric Klar)说：“只要开发商拥有所需的许可证，就可以继续借款。但当地反对意见或许可证被撤销，可能会让这一过程在施工中途停止。对于已经向项目投入资金的贷款方来说，问题在于：届时会发生什么？”"}],[{"start":119.07,"text":"此外，将风险转移至金融体系其他环节也面临困难。贷款机构和项目开发商希望为各种风险投保，从自然灾害、停电到计算能力需求下滑，无所不包。但保险公司一直不愿为规模最大的项目提供价值数十亿美元的保险保障，原因是它们担心灾难性风险，也担心对这些大型项目形成过度集中敞口。"}],[{"start":145.07999999999998,"text":"而这还没有考虑到所有赌注中最根本的一项——AI革命将发挥其潜力。对投资者而言，这不仅意味着生产率和利润将实现前所未有的增长，也意味着那些需要最庞大数据中心基础设施的前沿模型将脱颖而出、成为赢家。此外，每位投资者都希望自己押注的公司能够胜出。"}],[{"start":167.38,"text":"普利策奖得主、作家利雅卡特•艾哈迈德(Liaquat Ahamed)说：“每个人都决定要进入铁路行业。”他的铁路泡沫史著作以1873年铁路泡沫为主题，已被微软(Microsoft)首席执行官萨蒂亚•纳德拉(Satya Nadella)称为理解当前局势不可或缺的读物。仅微软一家企业今年就宣布将在数据中心领域投资约1750亿美元。"}],[{"start":190.37,"text":"艾哈迈德补充说，这类支出的问题在于：“它们没有考虑到，其他所有科技公司都在做完全相同的事情。”"}],[{"start":198.6,"text":"鉴于上述情况，大型贷款机构正寻求将风险最高的敞口转移至其他领域，包括金融体系中可能更易受到压力冲击的角落；在这一过程中，更广泛的经济领域也将被卷入AI泡沫。"}],[{"start":212.74,"text":"数据中心建设已成为美国经济中几乎吞噬一切的显著特征。"}],[{"start":218.4,"text":"哥伦比亚大学商学院(Columbia Business School)经济学家斯汀•范•纽维尔伯格(Stijn Van Nieuwerburgh)估计，未来几年，AI基础设施建设将占经济产出的约2.8%，其占美国国内生产总值(US GDP)的比重甚至将超过19世纪铁路业在鼎盛时期所占的比重。"}],[{"start":234.23000000000002,"text":"仅四家所谓的超大规模云服务商——亚马逊(Amazon)、微软、Alphabet和Meta——自AI热潮开始以来签署的租赁协议金额就超过1.5万亿美元，其中包括尚未生效的承诺。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":247.27,"text":"资本市场活动的疯狂节奏令人震惊。自去年年底以来，超大规模云服务商反复进入规模达11.7万亿美元的美国企业债市场，频率之高，以至于它们不得不开始发行外币债券，以扩大投资者群体。"}],[{"start":262.82,"text":"人工智能的融资需求正在考验华尔街的创新能力，也在消耗其资源。"}],[{"start":268.59999999999997,"text":"8月初，六家金融巨头联手，为英伟达所需的5000亿美元资金提供支持。其中，贝莱德(BlackRock)与黑石(Blackstone)、阿波罗全球管理公司(Apollo Global)、KKR、博枫(Brookfield)和高盛(Goldman Sachs)共同参与。贝莱德首席执行官拉里•芬克(Larry Fink)将这一组合称为“金融工程的未来”。"}],[{"start":288.2,"text":"大举投资数据中心项目的大型银行正寻求途径，化解这些集中的风险。"}],[{"start":294.9,"text":"摩根大通(JPMorgan Chase)、摩根士丹利(Morgan Stanley)和三井住友银行(SMBC)都曾探索采用合成风险转移——即在贷款仍留在资产负债表上的情况下，银行通过金融担保将风险转移给投资者——以降低自身对数据中心的风险敞口。英国《金融时报》此前报道，由摩根士丹利牵头的银行还计划转让其向得克萨斯州一家获谷歌(Google)支持的数据中心发放的150亿美元贷款。"}],[{"start":321.03999999999996,"text":"一些新的融资结构依赖特殊目的实体，将项目排除在科技公司的资产负债表之外，并把风险转移给外部投资者。"}],[{"start":330.09999999999997,"text":"芯片制造商博通(Broadcom)与黑石和阿波罗达成的协议，将其与谷歌共同开发的半导体用作抵押品，从而获得数千亿美元的潜在融资额度。"}],[{"start":340.74999999999994,"text":"为博通芯片融资方案提供咨询的摩根士丹利全球私人资本市场主管理查德•迈尔斯(Richard Myers)表示，这类私募交易有可能转入公开市场，并向散户投资者开放。"}],[{"start":353.15999999999997,"text":"他指的是高评级公司提供的长期合约和信用担保，并表示：“养老金和保险显然适合这种稳定、低风险的投资模式。”"}],[{"start":362.65999999999997,"text":"长期租金支付和稳定收入流的前景，已说服贷款机构提供只有信用状况最优良的公司才能获得的超低利率。"}],[{"start":371.46999999999997,"text":"在许多情况下，这些数据中心项目的信用评级与租用它们的科技公司相同，尽管相关债务工具通常对实体资产没有直接追索权。"}],[{"start":382.53,"text":"但今年以来，投资者购买数据中心相关债务的兴趣开始减退。新交易的订单簿规模已明显缩减。订单簿是衡量投资者需求的关键指标，银行家会据此统计愿意参与债券发行的投资者数量。"}],[{"start":399.38,"text":"今年4月，QTS为其位于佐治亚(Georgia)州费耶特维尔的数据中心发行46亿美元债券融资时，吸引的订单簿规模接近发行额的3倍。投资者竞相认购，原因是该项目拥有与全球信用等级最高的公司——获评AAA级的微软——签订的长期合同。"}],[{"start":418.59,"text":"许多投资者当时忽视了一个附带条件：在最初租约到期前，债务无法全部偿还。这意味着，数据中心必须找到新的租户才能维持运营，而投资者对AI算力的长期需求持怀疑态度。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":433.38,"text":"PGIM信贷部门证券化产品团队联席主管埃德温•威尔切斯(Edwin Wilches)表示：“我们不知道这座数据中心10年后会值多少钱。”他所在的团队放弃了这笔交易。“全球受到了沉重的警醒……投资者的反应是：这不是我原以为的情况；于是他们开始重新评估风险。”"}],[{"start":455.33,"text":"QTS于8月发行的新债券以超过7.2%的收益率售出，接近垃圾级公司借款成本；相比之下，该公司4月上次发债时的收益率仅为5.7%。"}],[{"start":467.41999999999996,"text":"威尔切斯说：“人们只是想当然地认为，所有有微软支持的东西都很棒。市场在评估这些交易结构时有些松懈，尤其是在仔细审阅全部条款和条件方面。”"}],[{"start":480.10999999999996,"text":"同样，以AI芯片作担保的数据中心贷款，其基础是一个假设：快速变化的科技不会很快贬值。"}],[{"start":487.79999999999995,"text":"但英伟达每年都会推出性能更好、价格更高的新款芯片，可能在短短几年内就使旧款芯片过时。因此，许多贷款机构如今要求借款人在相关租约到期前还清此类贷款。"}],[{"start":502.69999999999993,"text":"在美国各地，建筑工人正争分夺秒，在紧迫的工期内建设支撑AI革命的基础设施。"}],[{"start":509.9599999999999,"text":"数据中心运营商已在一切能够找到可靠电力和水源的地方设立据点，以为训练和部署AI模型所需的半导体芯片及其他IT设备提供能源并进行冷却。"}],[{"start":522.2499999999999,"text":"但随着各地社区抗议在自家附近建设数据中心，AI热潮正遭遇一些十分现实的人为障碍。盖洛普(Gallup)3月进行的一项民调显示，十分之七的美国人反对在当地建设数据中心。"}],[{"start":536.5499999999998,"text":"大型项目（例如一座获得黑石支持的弗吉尼亚州设施）在遭遇当地反对和诉讼后被取消；与此同时，包括纽约州(New York State)在内的许多地方政府正在暂停开发新数据中心。"}],[{"start":549.3699999999999,"text":"投资者对此感到担忧。去年年底，位于密歇根州萨林镇、容量为1.4吉瓦的甲骨文(Oracle)园区因许可审批延误及当地反对而遭遇融资困难。该项目于4月获得黑石支持，但投资者要求更高的风险溢价和更多信用保障。"}],[{"start":568.3999999999999,"text":"严格的地方监管规定正在推高成本。威斯康星州公用事业监管机构威斯康星州公共服务委员会于6月要求甲骨文追加70亿美元的抵押金，以确保电力供应，并称这家科技巨头的信用状况不佳。当月晚些时候，标普(S&P)将甲骨文的信用评级下调至BBB-，仅比垃圾级高出一个等级。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":590.9599999999998,"text":"在新墨西哥(New Mexico)，甲骨文曾计划采用燃气电厂为其占地1,400英亩的Jupiter项目数据中心供电，但在公众对污染问题表示担忧后，改为使用Bloom Energy的燃料电池。不过，如今监管机构已叫停为这些燃料电池供气的天然气管道建设计划。"}],[{"start":610.4399999999998,"text":"贝克•博茨律师事务所(Baker Botts)电力业务组负责人伊莱恩•沃尔什(Elaine Walsh)表示，“友好地点的范围正在大幅缩小”。她说：“许多超大规模云服务商不得不再三考虑选址，这正在拖慢开发进度。”"}],[{"start":625.3199999999998,"text":"金融家正试图通过两种方式应对政治风险：要求项目在交易签署前落实所需的许可证、设备和劳动力；如果这些条件未能落实，则设置退出条款。但融资链条起点的贷款机构仍可能面临风险敞口。"}],[{"start":642.1299999999998,"text":"与此同时，开发商表示，投资者的谨慎态度可能导致他们一开始就无法取得所需许可。"}],[{"start":649.6399999999998,"text":"“这可能造成一个先有鸡还是先有蛋的问题。”Monarch Energy首席执行官本•阿林赫(Ben Alingh)说。该公司专门为数据中心选址争取土地和电力。他表示：“有时需要先获得投资，才能推动许可证审批，而如今要让两者的时间表相互匹配变得越来越困难。”"}],[{"start":671.4499999999997,"text":"数据中心建设热潮有望为保险业的承保业务带来巨额回报，尤其是在该行业其他业务面临压力之际。保险经纪公司怡安(Aon)的高管乔•佩泽尔(Joe Peiser)称，数据中心是保险业“有史以来最大的单一机遇”。"}],[{"start":687.6699999999997,"text":"但这些项目的庞大规模正在考验保险公司的承保能力及其资产负债表的承受能力。"}],[{"start":694.5199999999998,"text":"如今，建设一座数据中心的成本通常超过100亿美元，面向超大规模云服务商的融资方案规模更是达到数万亿美元。"}],[{"start":703.9199999999997,"text":"相比之下，全球最大再保险公司慕尼黑再保险(Munich Re)去年面临的最大自然灾害风险敞口，是针对一场假设中的大型大西洋飓风所估算的85亿欧元敞口；这一数字代表数千个单独投保实体的损失总额。"}],[{"start":719.5599999999997,"text":"即便数十家保险公司同意为一座数据中心提供承保支持，保险经纪人也很难为基本的灾害风险争取到足够的保障，更不用说开发商正在寻求的停电等更复杂的保险保障了。"}],[{"start":732.8199999999997,"text":"保险公司还表示，它们缺乏对数据中心面临的风险进行建模所需的数据，因此变得更加谨慎。"}],[{"start":740.9999999999997,"text":"商业保险公司Hiscox首席执行官阿基•侯赛因(Aki Hussain)表示，公司尚未决定是否要扩大数据中心保险业务。目前，该业务仅属于公司的“附带”风险敞口。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":753.6499999999996,"text":"他告诉英国《金融时报》：“贸然全盘投入很容易，之后却可能后悔。”"}],[{"start":759.7599999999996,"text":"笛卡尔保险承保公司(Descartes Underwriting)首席执行官唐吉•图菲(Tanguy Touffut)曾为数据中心出售所谓“电网停运”参数型保险协议，为数据中心提供电力中断风险保障。如果达到特定触发条件，参数型协议会自动赔付，例如电网运营商发布紧急警报。"}],[{"start":778.2299999999997,"text":"他说，传统保险公司一直难以按所需规模提供类似保障，因为“对承保电网系统崩溃而言，不确定性实在太高”。"}],[{"start":788.1099999999997,"text":"保险公司的谨慎态度可能拖累超大规模云服务商的雄心。据知情人士透露，包括KKR和黑石在内的大型投资者中，有些作为贷款方拒绝了数据中心债务融资，原因是保险保障不足。"}],[{"start":803.2399999999997,"text":"尽管如此，超大规模云服务商仍在推进这些项目，使自身在发生灾难、电网停电或诉讼时面临数十亿美元的潜在损失。"}],[{"start":813.8399999999997,"text":"Meta在得克萨斯州新建的一座耗资140亿美元的数据中心，仅有一小部分投保。这意味着一旦发生灾害，该项目可能面临数十亿美元的损失。"}],[{"start":825.9999999999997,"text":"Meta拒绝置评。一名知情人士表示，目前正式考虑中的竞标方没有一家退出Meta为其得克萨斯州项目进行的合作伙伴遴选程序。"}],[{"start":836.3699999999997,"text":"大型科技公司在未获得全面保险保障的情况下，计划推进预计达3万亿美元的资本支出，这本身就存在风险。标普分析师警告称，这最终可能削弱投资者为相关项目提供资金的意愿。"}],[{"start":851.4399999999997,"text":"除建筑和财产保险保单外，开发商还支付了数千万美元的恐怖主义保险保费，以获得针对袭击造成的数亿美元损失的保障。"}],[{"start":860.9699999999997,"text":"一家规模最大的数据中心保险公司之一告诉英国《金融时报》，他们最近承保得克萨斯州一家数据中心的财产风险时，拒绝了为其提供恐怖主义保险的请求。"}],[{"start":873.2399999999997,"text":"这家保险公司表示：“通常情况下，我们会交叉销售恐怖主义保险，但如果有人把什么东西扔过围栏，你就可能面临巨额损失。”"}],[{"start":883.4299999999997,"text":"最后，还有一个潜在风险：这些数据中心，以及为其供电而建设的发电厂，终有一天可能沦为搁浅资产。"}],[{"start":892.3999999999997,"text":"AI行业也未能幸免于市场动荡。中国实验室深度求索(DeepSeek)发布的R1模型在去年年初引发抛售，此前该公司仅动用远少于西方同行的资源训练出了这一模型。这一发布令外界开始质疑，领先的AI实验室究竟需要多大的算力才能打造出高性能模型。"}],[{"start":912.8199999999997,"text":"7月，投资者担心AI驱动的回报可能需要较长时间才能实现，导致几家领先半导体公司的总市值蒸发逾1万亿美元。"}],[{"start":922.6399999999998,"text":"Anthropic和OpenAI计划于今年进行首次公开募股，将进一步考验投资者对这项科技的兴趣，以及他们是否愿意为一个依赖不确定回报的资本循环提供资金。"}],[{"start":934.4699999999998,"text":"公共企业中心(Center for Public Enterprise)资本市场高级助理阿德韦特•阿伦(Advait Arun)警告说，即使政府可能介入，也没有应对陷入困境的数据中心的操作指南。"}],[{"start":944.2799999999997,"text":"他表示：“我们确实不知道数据中心破产重组程序会是什么样子。”"}],[{"start":950.0599999999997,"text":"如果数据中心泡沫破裂，他们设立业务据点的地方——包括俄亥俄州、得克萨斯州和威斯康星州在内的各州——可能会承受严重的经济后果。"}],[{"start":961.0399999999997,"text":"社区可能会发现，后院里留下了规模庞大却难以处置的“白象项目”，相关成本或许会转嫁到零售客户每月的公用事业账单中。为数据中心提供丰厚税收优惠的地方政府，可能会发现财政收入出现一个触目惊心的缺口。"}],[{"start":978.7499999999998,"text":"即便数据中心项目不会被大规模取消，芯片能效的提升和需求萎缩也可能令这轮支出热潮放缓。"}],[{"start":986.9399999999998,"text":"据信贷研究机构CreditSights负责公用事业行业研究的安迪•德弗里斯(Andy DeVries)表示，2029年之后，AI算力供应将开始超过需求，其影响将远远超出当前泡沫，产生重大回响。"}],[{"start":1000.5199999999999,"text":"他表示：“这将逐步渗透到整个AI生态系统，进而影响主街(Main Street)经济。”"}],[{"start":1006.4599999999999,"text":"埃里克•普拉特(Eric Platt)纽约补充报道。肖伊娃(Eva Xiao)负责数据可视化。"}],[{"start":1012.1299999999999,"text":"本文已作修订，明确指出利雅卡特•艾哈迈德(Liaquat Ahamed)凭借其较早的一部作品获得普利策奖，而非如原文所述凭借其关于1873年铁路泡沫的历史著作获奖。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1787923559_5891.mp3"}