{"text":[[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":7.7,"text":"早上好。英国《金融时报》和《华尔街日报》(The Wall Street Journal)的头条都把昨日市场表现不佳归咎于马克•扎克伯格(Mark Zuckerberg)：Meta的“重磅支出计划”引发了“周四又一轮大规模轮动交易，投资者抛售与AI热潮相关的股票”。这种判断不无道理，但重要的是要区分影响投资者的基本面力量（大多数时候大致可以量化），以及触发市场大幅波动的催化因素（总是多少带有推测性）。要找替罪羊，扎克和Meta算是比大多数选择都好。不过，背后还有更大的力量在起作用。欢迎发送邮件至：unhedged@ft.com。"}],[{"start":47.790000000000006,"text":"

好冷啊

"}],[{"start":49.61000000000001,"text":"昨日美国国债大幅上涨，科技股随之遭遇重挫，市场似乎迎来了一个转折点——仿佛漫长夏日之后，冬天骤然降临。10年期美债收益率大跌19个基点，至4.96%；纳斯达克(Nasdaq)指数下跌2.6%。"}],[{"start":66.97,"text":"不过，退一步看，周四的事态是降温过程的结果，而非骤然冻结。"}],[{"start":72.98,"text":"美国国债收益率在本月第一周触顶。此后收益率下跌，并非反映市场预期通胀将回落。整个走势都是由实际收益率下行推动的。盈亏平衡通胀预期一直极为稳定。实际收益率的变动也不反映市场对美联储利率政策预期的变化；整个月以来，这些预期都保持稳定。直到昨天，面对市场的糟糕表现，相关预期才开始回落。"}],[{"start":102.36,"text":"那么，过去几周发生了什么？摩根大通资产管理公司(JPMorgan Asset Management)的鲍伯•米歇尔(Bob Michele)在一封邮件中用简洁的三点概括了债券市场的走势："}],[{"start":112.96,"text":"1. 债券市场的悲观情绪极为强烈……大多数参与者都担心经济增长和通胀飙升"}],[{"start":120.3,"text":"2. 估值颇具吸引力，表明债券市场遭到超卖……10年期UST实际收益率达到3%，上一次还是在2002年；名义收益率达到5.3%，上一次则是在全球金融危机前"}],[{"start":134.39,"text":"3. 市场一直在等待一个导火索……随着盈利预期降温，科技股回调成了这个导火索……对法国债务的担忧以及欧元区主权债务危机可能蔓延的忧虑，也构成了另一个导火索……最后，空头回补正推动今天市场的许多动能"}],[{"start":149.92999999999998,"text":"前两点我觉得说得在理，尤其是第二点。与股票所能提供的回报相比，实际收益率开始显得相当诱人（尽管《风险管不管》并不太看好Tips通胀保值债券市场）。但米歇尔提出的第三点——促使投资者纷纷涌向债券的那个“火花”——才是最重要的。实际收益率下跌，若并非源于央行的政策立场，通常意味着增长预期放缓，或市场认为其他领域的风险正在上升。眼下看起来属于后一种情况——这是一次典型的避险型债券上涨行情，由恐慌驱动。构成这场避险交易的种种条件，早已逐渐成形。"}],[{"start":190.84999999999997,"text":"从5月开始，搭上数据中心热潮的工业股开始走弱，其中许多自年初以来已翻了一番："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":198.04999999999995,"text":"8月底，市场开始收窄，几乎只剩AI交易还能支撑市场不下跌。此后不久，处于AI交易边缘的科技公司开始接连遭到抛售："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":209.48999999999995,"text":"与此同时，自债券收益率见顶以来，表现最好的板块一直是传统防御型板块——医疗保健和必需消费品（能源除外；能源仍在从战争中获利）："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":220.80999999999995,"text":"必需消费品板块的这一转变尤其令人瞩目。这个板块长期以来似乎一直不受投资者待见。看看其中防御性最强的企业——酒类和纸巾生产商、折扣零售商、杂货商以及包装食品生产商——的转变："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":237.87999999999994,"text":"近期我们就如何对冲市场集中风险写了不少文章。答案的一部分是：遭受重创的防御型股票是一个不错的起点。"}],[{"start":248.04999999999993,"text":"另一方面，自收益率见顶以来跌幅最大的股票，高度集中在超大规模云服务商、半导体企业以及与数据中心建设相关的工业股。其他股票表现尚可；自10月5日以来，标普500指数中近四分之三的成分股上涨。"}],[{"start":265.23999999999995,"text":"沃尔夫研究公司(Wolfe Research)的罗崟(Yin Luo)构建了一个AI风险因子模型，用于量化美国股票对这项技术的敞口。（当然，因子的构建由AI智能体负责：它们通过抓取财报电话会议记录、监管文件、新闻报道等资料，对各家公司对AI的敞口进行评分。）过去一周左右，该因子连续遭遇了三个月来最长的一段低迷期："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":288.19999999999993,"text":"昨天是股市大幅回调的开端，还是——如果你愿意这么说——美国国债(Treasuries)迎来了一轮像样的上涨？不过，即便AI交易目前暂时停摆，股市仍有两项相互关联的支撑因素。第一，经济表现强劲，支撑力更多来自韧性十足的消费支出，而非数据中心投资。第二季度，实际消费支出增长了2.5%。第二，企业盈利增长迅速。FactSet数据显示，标普500成份股公司的盈利今年预计增长33%（！），2027年还将再增16%。只要这两项条件依然成立，就很难想象股市会出现一轮真正的抛售。不过，如果其中一项支撑消失，前景就会变得相当黯淡。随着财报季推进，尤其值得关注的是盈利预期是否下调；这将是未来这个冬天恐怕不好过的一个明确信号。"}],[{"start":347.3599999999999,"text":"

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"}],[{"start":349.1799999999999,"text":"指数义警。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":null,"text":" "}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1792771989_7276.mp3"}