{"text":[[{"start":9.14,"text":"垃圾债券正遭遇“血洗”，上周AI交易也颇为颠簸，因此本周需要操心的事越少越好。可惜，本周毕竟是美国中期选举周。大家做好准备。好消息是，如果你愿意，现在又可以把战略储备的狗狗币从币安(Binance)提出来了——币安在巨额盗窃案后已经恢复提现。"}],[{"start":31.84,"text":"

放大镜下的微软

"}],[{"start":33.87,"text":"上周，我们撰文指出，超大规模云服务商微软(Microsoft)、Alphabet、亚马逊(Amazon)、Meta和甲骨文(Oracle)等的投资者，突然开始认真看待这些公司自由现金流下滑的问题。（评级机构自然也不例外——就在前几天，标普全球(S&P Global)以“资本支出和自由经营现金流存在重大不确定性”为由，将Meta的评级展望下调至负面。）"}],[{"start":56.65,"text":"在AI投资规模大得几乎难以想象的当下，投资者希望看到一些审慎态度。以下图表可作提醒，展示了超大规模云服务商自由现金流的走势。（自由现金流按经营现金流减去资本支出计算。）"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":73.61,"text":"微软表现突出——似乎与同行不同，它并未将运营带来的现金利润大部分乃至全部花掉。相应地，在过去这个艰难的一个月里，微软也是这几家公司中唯一一家股市回报为正的企业："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":88.78,"text":"投资者喜欢关注自由现金流，因为营业利润和净利润等指标仅通过一种平滑的处理（折旧）反映投资支出，也无法体现营运资本项目（包括存货、应收款项和应付款项在内）的波动，而这些波动可能显著影响公司的经济状况。"}],[{"start":105.97,"text":"可以理解，超大规模云服务商的投资者眼下几乎只关注投资支出。但营运资本这一块也同样重要。"}],[{"start":115.08,"text":"自由现金流也有质量高低之分。高质量的自由现金流反映企业的基本盈利能力——也就是以高于开发、生产和营销成本的价格销售产品的能力。低质量的自由现金流则反映企业以有利条件为自身经营活动融资的能力。例如，一家公司可能拖很久才向供应商付款，却要求客户即时付款；只要销售额持续增长，这种做法就能带来不断增加的现金流。（亚马逊长期以来就以此闻名。）"}],[{"start":146.63,"text":"这类财务操作并非弄虚作假，而且这家公司对此的披露透明度值得称道。它能带来实实在在的现金，可用于支付账单、投资，或仅仅存起来赚取利息。事实上，有一整类企业专门协调不同融资安排下的各类资金池，它们就是银行。但通过财务操作获得的自由现金流，往往比盈利性非金融业务产生的现金波动更大、可持续性更差，也更难扩大规模。因此，投资者对这类现金流的估值应当更低。"}],[{"start":181.07,"text":"Zion Research Group的戴夫•齐恩(Dave Zion)认为，微软的自由现金流全部来自财务工程。他认为，这种财务工程主要有四种形式："}],[{"start":191.62,"text":"股权薪酬：科技公司喜欢以股票支付员工薪酬。需要记住，这是一种递延支出的方式——用日后交付的股权，而非现金，支付今天已经完成的劳动。微软截至6月的财年中，股权薪酬为124亿美元，相当于微软670亿美元自由现金流的近19%。"}],[{"start":213.18,"text":"租赁资本开支：微软通过签订长期租约购置资产（例如数据中心），就能将一笔大额现金投资转化为未来一系列较小的现金支出。Zion Research Group计算，上一财年，租赁而非直接购买所节省的现金（扣除租赁付款后）贡献了256亿美元自由现金流。"}],[{"start":233.43,"text":"应计资本支出：公司进行投资却未立即付款时，这笔支出会计入应付账款，而不会计入投资活动现金流。去年，这使微软的自由现金流增加了198亿美元。"}],[{"start":247.53,"text":"“其他”投资项目中的资本开支：微软的资产负债表上有一笔规模很大的应收账款资产，其中很大一部分“与协助购买服务器组件的活动有关”。Zion认为，这可能是微软替数据中心供应商垫资购买投入品所致。他写道：“我们假设这些组件最终会用于微软购买的服务器，因此，我们将相关其他应收款余额的变动计作资本开支，而非‘其他’投资现金流出。”这又释放出196亿美元的自由现金流。"}],[{"start":280.62,"text":"去年，这些项目加上几项较小的调整，合计达到753亿美元，超过微软自由现金流的100%。这并不意味着微软以某种方式蒙骗投资者。实力强大的公司可以从供应商、客户和投资者那里争取到有利的财务条件，而这些条件确实具有价值。问题在于，这些价值究竟有多大？Zion对《风险管不管》表示：“公司会做财务工程，人也会。这就是现实。这是对现金流质量的一项检验。作为投资者，你应该了解现金流来自哪里。”"}],[{"start":319.58,"text":"微软目前的股价相当于预期未来盈利的25倍，在超大规模云服务商中估值最高。其自由现金流是否足以支撑这一估值溢价，仍有待商榷。"}],[{"start":331.97999999999996,"text":"（阿姆斯特朗）"}],[{"start":333.79999999999995,"text":"

再谈股债相关性

"}],[{"start":336.22999999999996,"text":"美联储研究人员Canlin Li和埃姆雷•约尔达什(Emre Yoldas)撰写了一篇研究简报，探讨了我们在此前伊朗战争期间提出的一个问题：为什么美国国债不再能可靠地对冲股市风险？"}],[{"start":348.84,"text":"当时，我们提到了多种不同因素，例如通胀担忧，以及美国国债便利收益率下降——也就是美国国债相较于安全性、期限和信用质量相当的证券所支付的利率降低。"}],[{"start":361.32,"text":"Canlin Li和约尔达什给出了一个乐观的解释：市场并未发生什么根本性转变；只是当前的通胀环境和我们正在经历的供应冲击，并非那种足以激发债券避险超能力的压力。用他们的话说（着重部分为我们所加）："}],[{"start":377.71,"text":"……当通胀压力上升、产出接近潜在水平时，央行可能面临两难：既要支持经济增长，又要维持物价稳定。不利的供给冲击，尤其是在通胀高于目标水平时出现的冲击，也可能带来类似挑战，因为央行可能需要维持紧缩政策，以确保长期通胀预期稳定。……在这些情况下，股票和债券价格可能同步下跌。……2021年后债券对冲效能的减弱，主要反映了经济环境的这一转变，并不一定意味着债券特性发生了根本变化。"}],[{"start":410.82,"text":"这也并非美国独有的现象。研究人员指出，欧元区和英国的股债价格相关性已转为正相关；英国的相关系数甚至高于美国。2021年后，股市和收益率对通胀消息的反应也明显更强。"}],[{"start":427.74,"text":"这意味着，如果通胀缓和、负面供给冲击减少，股债关系就会回归我们认为的常态。但还有其他未被提及的因素不容忽视——例如对美国财政状况以及美国总统唐纳德•特朗普(Donald Trump)政策可信度的担忧。这些因素即使在通胀降温后仍可能持续，并可能迫使股票和债券同向波动，例如“解放日”事件。"}],[{"start":451.40000000000003,"text":"我们认为，许多其他持续存在的因素将促使投资者要求美国国债提供更高收益率，即使通胀有所回落也是如此。"}],[{"text":"(Kim)"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1793620226_9313.mp3"}