贸易战的新进展和评估
美国智库税收基金会（Tax Foundation）的研究显示，当前美国的名义关税税率（加权）是15.8%，对比之下2022年只有1.5%。长期内关税导致的经济效率损失（但仍然是充分就业）每年可以达到GDP的0.05%（大约是关税收入的十分之一）。
笔者在此前文章中把关税等同于指令涨价和额外收入税的组合，这个转换使复杂的关税效应得以拆解开来变得更容易分析。指令涨价造成了物价上涨（一次性）和货币政策的被动收紧，为了避免过度紧缩，美联储正确的做法是降息以恢复货币政策的力度。但是这个降息却是奇异的，因为它发生在物价上涨(关税导致）的环境下。美联储最近关于降息的严重内部分歧，正因为对上述“奇异滞涨”现象理解的分歧。笔者相信，如果美联储的委员们阅读了笔者的文章，他们的分歧会减少，并且大多数会同意笔者的观点：物价压力越大，越需要降息。此外，笔者也预测了这个奇异滞涨是可以”自愈“的。在另一篇文章中，笔者认为在长期关税配合保守的财政政策（以增加国内储蓄）有可能带来贸易赤字和财政赤字的“双降”，笔者把贸易战看作是美国经济长期再平衡的一部分，尽管其方式是喧嚣鲁莽的。上述观点与美国学术界和华尔街大多数的预测很不同，验证这个预测需要更多的时间，因为短期税率的高度不确定导致了几轮“抢进口”，同时特朗普减税让2026年的财政政策变得更加激进。
最近美国同日本、韩国、印尼、泰国、越南等国达成了贸易协议，目前在大的经济体中悬而未决的主要是“金砖四国”。从商品进口总量占比来说，美国与接近90%的进口来源国都已经达成了贸易协议，应该说贸易战已经接近尾声。美国主动施加关税，而大多数的贸易伙伴没有进行关税报复，这个现象值得思考。一个解释是，长远看美国经济失衡受损的不仅是美国，也不利于对美贸易顺差国。因此，这一次贸易战中多数国家愿意妥协，因为美国经济的再平衡不仅惠及美国，在长期也惠及这些贸易伙伴。
对于备受关注的制造业回流问题，笔者认为可以达到的主要效果将是补齐美国工业的短板，保持高端制造领域的关键能力和规模。但是要大幅提高美国经济中的制造业占比则是不太可能的（目前就业占比10%），原因是多方面的，其中最重要的是当前汇率下美国相对外国的工资差别比较大。企业确实对相对价格做出了反应，关税已经导致了一些高端制造业的回流。印第安纳州的一家自行车制造商，创立之初就专注高端产品。在对进口施加关税后，该公司开始了大幅度的扩产计划，原因是公司高层认为关税增加了其产品本地生产的竞争力。在另外一个例子中，通用电气的家电部门开始扩大高端家电在美国制造的产能，这在过去被认为是不可想象的。别的例子包括一些全球性制药公司已经承诺在美国扩大生产基地。
制造业“空心化”和发达经济体“再贫困”是许多人感兴趣的话题，并且实体经济“空心化”这种说法非常符合非专业人士的直觉。不过实际情况并不是那么直白。美国如果把关税加得足够高，制造业就业占比如果从当前的10%提高到13%左右，理论上就完全可以消除当前商品贸易逆差。但是更多的制造业工人就业意味着边际产出和工资的下降，美国劳工的工资会随着制造业回流而受损（当然这个结论还需要加入更多的前提条件）。笔者无意在一个经济和投资策略展望的文章里探讨这么一个过于抽象的问题，而只是想顺带指出贸易、汇率、资本流动、收入分配、工业化和“富裕感觉”的关系远比流行说法描述的要复杂。
关税冲击被普遍预测会造成美国的衰退，或至少是经济活动的严重下滑，但目前的实际情况与上述预测大相径庭。IMF首席经济学家认为一个重要的原因是私营部门的灵活性和韧性。这正是笔者4月份的文章《微观冲击与宏观衰退》中的主要观点：关税造成的是相对价格的变化，它是微观层面的冲击，而企业家最擅长应对的就是相对价格的变化，他们会想各种办法来避免资源闲置（也就是经济萧条），因而关税难以制造一个宏观衰退。
关税给特朗普带来了政治上的代价，低收入支持者感受到了生活成本的上升。特朗普也感受到了这种压力，他在近期对许多生活用品进行了关税豁免，这带来整体关税的下降。在2026年随着豁免项目的增加，实际关税税率可能会有所下降。假设2026年的实际关税水平比2025年有所降低，这会带来货币政策的实质性放松（尽管是被动的）。
特朗普减税法案在2026年开始执行，明年的财政赤字率将接近6%。总体来说，关税和财政政策在2026年都偏积极的。
移民政策：再论劳动力市场
2025年美国新增移民人数可能是零，这是罕见的现象。对劳动力市场而言，目前失业率还不算太高，是因为求职者少了，而不是工作岗位数增加了。一般认为移民减少的后果主要是长期的，例如社保会逐渐出现问题。另外一个有趣的实证研究结论是，在长期移民减少不会腾出更多位置给本地人，工资也不会上涨，因为那些工作位置随着移民减少也同步消失了（新增移民的支出需求下降了）。但是限制移民在短期也有显著的影响。新增移民会促进对住房、基础设施、耐用品和资本品的需求增加，随着移民的减少这部分投资需求下降了，相应的一个重要短期后果就是利率可能倾向于下行。
稳态、中性利率与美联储的下一步
中性利率的定义有不同的版本，其中的一个版本是“在无摩擦的情况下，动态随机均衡模型处于稳态时候的利率”。收入分配向资本倾斜，带来整体储蓄率的提高，这倾向于实际利率的下降。AI降低成本有利于降低通胀，会导致自然利率的降低。但是投资意愿上升，会导致实际利率的上升。结构性失业率上升则会导致自然利率的下降。如前所述，移民人口增速的显著下降降低了投资需求，也会是驱动实际利率下降的。综合起来，笔者倾向于认为中性利率将下降。
在最近关于货币政策的论战中，多名FOMC委员认为当前利率已经接近中性利率，或者仅仅比中性利率“高一点”。实际情况如何呢？我们可以从名义GDP来考量。名义GDP受总需求和总供给同时影响，因而它并不能直接代表总需求。不过，弹性分析可以显示在供给曲线较平坦的时候，也就是凯恩斯的短期，名义GDP的变化绝大部分取决于需求侧。美国名义GDP同比增速从2024年2季度的5.9%下降到2025年2季度的4.6%，总需求增速下降是较为明显的。笔者认为，即便2025年有了三次降息，当前利率还是具有较大的紧缩性的。考虑前面讨论的中性利率下降的可能，这意味着美联储还有较大的降息空间。
尽管劳动力市场的压力可能是结构性的而非周期性的，但是美联储难以承担误判的风险，因而即便经济增速不错，商品价格有上行压力，也仍然倾向于降息。在刚刚12月的降息之后，笔者预测2026年美联储大概率会再有两次降息。
2026年的风险因素
25年11月关于AI泡沫的疑问暂时消散了，美股最近开始反弹。不过，这个质疑不会一劳永逸地解决，它会以各种形式再度回来。例如一个主要的基础设施投资商如果出现财务明显的恶化，可能再度引发市场恐慌。
另外一个风险是，2026年美国通胀预期脱锚的风险可能性会增大。一个重要的原因是最近盛传哈塞特（Hassett，现为白宫经济委员会主任）已经被特朗普挑选为下一任美联储主席。哈塞特有巧言令色的长处，但并无真正的本领，笔者在今年初“谁是特朗普经济团队的头牌”一文中对此有过讨论。他“唯上”的特性让人想起1970年代滞涨时期的美联储主席伯恩斯（Burns）。沃尔克之后美联储历任主席抗通胀的信誉积累是2022年-2024年美联储实现经济软着陆的重要资本。哈塞特如果完全服从特朗普的要求，“不管不顾”地推行降息议程，是否会让通胀变得更顽固，是否会让外国资本对美元失去信心，这都是合理的担忧。
但无论如何，特朗普其它政策变动带来的经济冲击在2026年将趋于弱化。在收入分配问题上，低收入MAGA支持者发现他们没有得到经济好处，反倒要付出代价，例如关税增加了生活成本，一些人还会失去政府医疗补助。笔者在4月份大规模关税政策推出后做了这个预测，推理结果和民调数据是一致的：特朗普的政治支持度明显下降了。政治资本的削弱意味着特朗普在2026年继续推出高风险政策的可能性下降了，这对华尔街是个好消息。
AI“三击”与美股和大类资产
各类“双击”是财经分析里面经常出现的名词，例如估值和业绩增长的“戴维斯双击”。“三击”就很少有了，著名的股债汇“三杀”历史上出现的次数就很有限，此外它需要多个因素协同作用才能形成。人工智能一个因素就能够造就“三击”的效果，并且每一击都很有份量，笔者为这个发现感到愉快。综合考虑人工智能的“三重冲击”，再附加别的几个因素，笔者预测2026年美国的通胀率（PCE）会下行到略低于2.5%，GDP增长率则走高到略高于2%，失业率走高到4.6-4.8%附近。
考虑2026年通胀的走低和美联储进一步的降息，尽管失业率和消费有一些不利因素，笔者仍然看好美股。关于美股的另外一个重要因素是估值。股票的估值取决于利润增速、资本回报率和利率，笔者对美股总体的现金流折现测算表明当前的估值仍然在合理区间，尽管是在上端。上述宏观环境下，美债利率将走低。至于美元汇率，降息不利于美元汇率，但是美国资产的良好回报，不少国家和大企业同意在美国加大投资，可能缩小的贸易逆差，都对美元形成支撑。笔者预测2026年的美元汇率没有明显的方向性变化。在此前本刊的文章中，笔者认为黄金经过两年的牛市已经再次“跑赢通胀”，处在了高风险区间，后续的“动量叙事”则主要看一些央行的购买情况。美国的关税政策造成全球主要经济体被动采纳扩张性的财政政策，2026年全球经济增速将有所回升，从而对石油的需求将有所改善。石油的价格当前处在最近几年的低位，2026年更大的可能是回升。
在一次交流中，有朋友让我举一个例子来说明人工智能的影响，我几乎脱口而出“去神秘化”。我解释说跨文化的习俗需要认识很多人才会有所了解，时间成本是巨大的。现在AI很容易就能够给出平衡和可信的答案。例如我问ChatGPT犹太人在美国大众中的形象如何？哪一些是负面的，包括对犹太人进行嘲讽的常见说法？随着对话的深入（笔者因此认识到学会说话很重要），AI给出了很平衡和令人信服的回答。这种“心理阴暗”的交流在日常交往中几乎是不可能进行的。不同“文明”的人因为交通和经济的联系而拉近了物理距离，但是在诸多隐晦难言的观念、习俗和偏见方面却仍然像是驴和老虎那样“慭慭然，莫相知”，相看两相厌。
多年前我看到紫禁城皇家建筑的门缝竟然有筷子这么宽，居室内连个冲水马桶都没有，不禁哑然失笑，从此对皇帝也失去了敬意。去神秘化意味着智识的增长，就像你翻过山顶开始走下坡路，但却从此目光开阔，心情坦然，对风景再无大惊小怪。人工智能是去神秘化的强大工具，持续革新经济活动之外，它无穷的记忆力，严格的推理能力，价值观中立的“机器属性”，将帮助消除大部分人类的“断章话”和“夸张嘴”，从而启动全球新一轮的包容性增长。
注：本文仅代表作者个人观点，作者为经济学博士，金融从业者
本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com