2025年，香港重登全球IPO募资榜首；2026年上半年，港股新股募资再逾2,000亿港元，位列全球第二。“IPO之都”的光环再度闪耀。
然而，在亮眼的榜单之下，一个长期游离于市场化定价机制之外、具有相当隐蔽性的“结构化发行融资市场”始终如影随形。尤其在部分中小市值企业的上市过程中，基石投资、锚定投资及其他战略性配售，可能借由回购承诺、保底收益、差额补足、隐性担保乃至各类“抽屉协议”（side letter），蜕变为“名为股权、实为债权”的融资工具，即所谓“名股实债”。
此类安排背离了股权投资“风险共担、收益共享”的契约本义，更从根本上扭曲了新股发行的价格发现机制。若其具有一定的普遍性与持续性，便不能再被视为个别发行人的融资技巧，而应上升到资本市场制度设计与监管有效性的层面加以审视。2026年10月，证监会就涉嫌操纵新股需求的可疑集团采取行动，限制处置的资产上限合计逾46亿港元，更使这一问题从市场传闻走到了监管台前。
一、股权其表，债权其里
基石投资早已是港股IPO的“压舱石”。2025年，约78%的港股新股引入了基石投资者，基石认购额约占全年IPO募资总额的37.5%。
规则对基石投资的定位十分清晰：须按最终发行价认购，自上市日起一般禁售至少六个月，配售详情须在上市文件中完整披露；除按发行价获得保证配售外，不得以附函或其他任何方式获取直接或间接利益。正因基石投资者以真金白银承担与公众投资者同等的股价风险，其参与才具备向市场传递估值信心的“认证效应”。
结构化安排恰恰架空了这一前提。典型的做法是：名义上的基石投资者按发行价认购，发行人控股股东或其关联方则通过场外协议承诺，禁售期届满后按“认购成本加固定回报”回购股份，或就股价下跌造成的损失予以差额补足。部分安排还将保底条款嵌套于衍生合约或资管通道之中；更有甚者，认购资金本身或由发行人一方以借款、过桥资金等形式间接提供，形成资金“体内循环”。
由此，投资者手中握有的是“固定收益加上行期权”，下行风险则由控股股东兜底。就经济实质而言，这已不再是股权投资，而是一笔以上市公司股份为载体、以控股股东信用为支撑的结构化融资。依“实质重于形式”的原则，其风险属性早已由股权滑向债权。
与之相伴的，是定价逻辑的根本倒置。发行定价不再以真实需求、合理估值与长期投资价值为锚，而是围绕既定的募资金额、发行价格与目标市值“逆向设计”——先定结果，再配资金。为达成特定的募资规模与估值目标，乃至跨越百亿港元市值等具有象征意义的门槛（部分门槛还与指数纳入、港股通资格等后续流动性安排相关联），一些发行人可能不惜借助结构化配售、特殊利益安排与隐性收益保障，人为维系明显偏离基本面的发行价格。
二、被“预设”的价格
IPO定价的本质，是在信息不对称条件下，通过询价与簿记建档（bookbuilding），将分散的专业判断聚合为公允价格。机构投资者之所以享有配售上的优先地位，正是因为其报价承载着独立研究与风险定价的信息含量。
然而，一旦认购者的下行风险已被兜底，其报价便与估值判断彻底脱钩：价格高低于己无涉，获得配售本身即是目的。订单簿所呈现的“需求”，在相当程度上是被制造出来的；基石名单所传递的“背书”，则沦为误导市场的虚假信号。原本由充分竞争与独立判断形成的定价机制，就此被预设的资本安排所替代，询价与簿记建档的有效性随之空心化。
更值得警惕的是风险的时间结构。结构化安排并未消除风险，只是将其转移和递延——禁售期届满之日，往往正是隐性债务的到期之日。届时，无论是控股股东履行回购义务所承受的资金压力，还是兜底落空后的集中抛售，都将在二级市场集中释放。部分新股“禁售期满即承压”、估值持续回归的现象，或可由此得到一定解释。
三、一宗正在查处的案件：募资如何“过桥”回流
前文所述并非纸上推演。2026年10月13日，证监会宣布对两个涉嫌操纵新股需求的可疑集团采取行动，向35家经纪行发出限制通知，限制处置的资产上限合计逾46亿港元，其中单一集团的限制上限约43.8亿港元，为证监会历来同类案件之最。涉案的三家上市公司目前均已停牌。
据证监会披露，部分IPO所得款项可能已根据上市公司与可疑集团之间未予披露的协议，以“金融产品投资”之名被转离公司；这些协议可能使募集资金暗中回流至主要承配人或其关连人士。按此逻辑，其运作可还原为一个“过桥”闭环：
1.募资入账。 公众与机构的认购款进入上市公司账户，表面上公开透明、真金白银。
2.协议转出。 依据上市公司与可疑集团之间未予披露的协议，部分募资被转离公司账户。
3.包装投资。 转出的资金冠以“金融产品投资”之名，披上看似合规的外衣。
4.暗中回流。 资金最终可能回流至主要承配人或其关连人士手中。
5.需求失真。 承配人的认购成本由此被“报销”，订单簿上的需求并非真实需求。
一言以蔽之：以公众投资者的认购款“过桥”一圈，让特定承配人以近乎零成本持有筹码，最终由高位入场的投资者接盘。
值得注意的是，这类“虚假需求”未必表现为认购狂热。从公开的配发结果看，涉案个案中不乏公开发售或国际发售认购不足、仅勉强足额，而配售又高度集中于少数承配人的情形。换言之，“帮忙资金”的作用往往不是制造超额认购的热闹，而是在真实需求不足时凑足订单、撑住发行价——这恰恰印证了前文所述“先定结果、再配资金”的逆向定价逻辑。涉案个股上市首日均告破发，其中两宗的股价较发行价累计下跌约七成至近九成。
若调查最终证实，这类安排的实质，是以欺诈手段为特定资金量身定制了一份不对等的“私下高息债”：大资金旱涝保收，风险则悉数转嫁给以发行价入场的公众投资者与二级市场接盘者——定价虚高、上市破发、解禁后进一步下挫，损失最终由后者承担。它与前文所述的“名股实债”一脉相承，却又更进一步：兜底的资金来源，不再是控股股东的信用，而直接是公众投资者自己的认购款。带有“杀猪盘”色彩的发行游戏，莫过于此。
同日，证监会在致持牌法团的通函中坦言，已发现部分IPO涉及可疑安排：上市申请人疑似向指定投资者或其关连人士提供未经披露的认购资金或保证回报。通函要求保荐人、整体协调人及资本市场中介人，对上市前后不久的重大预付款项、贷款、投资或其他资金往来，可能掩饰最终投资者身份的安排，以及挂盘册截止前突现的大额认购指示等警号保持警惕。监管层的这番表述，与本文对“名股实债”及资金“体内循环”的界定高度吻合。
需要强调的是，相关调查仍在进行，证监会措辞审慎，多用“涉嫌”“可能”，尚未作出最终认定；本文引述旨在剖析机制，不针对任何个案下结论。
四、监管之问：规则并非空白，难在穿透
客观而言，香港的规则体系对上述行为并非没有约束。早在2013年，港交所即在第GL51-13号指引信中明确：除按发行价获得保证配售外，基石投资者不得以附函或其他任何方式获取直接或间接利益，并将“控股股东或其他人士给予的上市后回购股份的认沽权”明列其中；违者须重新归类为首次公开招股前投资者，相关利益若未披露，更有违《上市规则》第2.13条关于招股章程资料须准确完整、不具误导性的要求。该指引已于2024年1月整合入《新上市申请人指南》。
值得玩味的是，指引信当年即坦言：基石投资者有时关乎IPO成败，市况疲弱时尤甚，部分申请人及其控股股东、保荐人可能因此愿意提供额外利益。换言之，监管层对这一动机早有洞察。
此后，监管框架持续加密。2022年8月起，证监会《操守准则》第21段及整体协调人制度正式实施，将虚增订单、向投资者提供或转付回佣、隐匿投资者身份的“X订单”等簿记乱象纳入规管。2025年8月起，港交所要求至少40%的初始发售股份分配予簿记建档配售部分，客观上将基石配售的初始占比间接限制在五成至五成五以内，以强化价格发现功能。此外，招股章程如有不实陈述，相关责任人须承担民事乃至刑事责任；《证券及期货条例》对虚假交易、操控价格、操纵证券市场及披露虚假或误导性资料等失当行为设有民事与刑事双轨罚则；合规的稳价操作，亦须在《证券及期货（稳定价格）规则》框架内进行并充分披露。
问题在于，此类安排高度隐蔽。协议多由离岸主体签署、经多层嵌套实施，资金往来横跨多个法域，仅凭常规的文件审阅与声明确认，往往难以识别。规则之“有”与执法之“效”之间，仍存在明显落差。以近期案件为例，部分涉案个股从上市到停牌相隔逾两年；执法纵然雷霆万钧，公众投资者的损失却早已铸成。2025年12月，证监会与港交所罕见地联名致函保荐人，直指新上市申请质量下滑——“量”与“质”之间的张力，已然进入监管视野。
更深层的是激励结构问题。香港交易所既是上市及交易平台的运营者，又承担一线上市监管职能，客观上需要在市场发展、商业利益与监管责任之间建立有效制衡。作为一家上市公司，其经营业绩与IPO数量、融资规模及交易活跃度密切相关。当这些规模性指标成为衡量市场表现的核心尺度，如何防止商业激励弱化对发行质量、定价公允性与交易真实性的审查，便是一个无法回避的制度性课题。证监会及相关机构亦有必要针对结构化配售、隐性兜底、利益输送以及可能构成虚假陈述或市场操纵的安排，建立更具穿透力的识别、调查与执法机制。