近期，一些地方政府提出 “一切国有资源资产化、一切国有资产证券化、一切国有资金杠杆化（以下简称国资三化）”，视其为盘活存量资产、撬动资金来源的 “金钥匙”。然而，笔者研究发现该口号潜藏着不容忽视的风险，对中央《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》理解有偏。一方面并非所有国有资源都可以资产化，另一方面也非一切国有资产目前都具备证券化条件，对于国有资产杠杆化更应持审慎态度。
一、地方政府纷纷提出 “国资三化” 的改革
近来，在部分地方政府财政收入面临巨大下行压力的背景下，我们也看到一些地方财政收入实现增长。究其原因，动力主要来自非税收入中的国有资源收入增长。例如，湖北省 2024 年国有资源（资产）有偿使用收入增长约 60%，吉林省今年前三季度国有资源（资产）有偿使用收入增长 59.9%，安徽省今年上半年国有资源（资产）有偿使用收入增长 5.5%。
各地纷纷开展国有资产盘活工作。2025 年 10 月《湖北省深化国有 “三资” 管理改革推动大财政体系建设走深走实总体工作方案》提出，按照 “国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化” 原则，深化全省国有资源、资产、资金（简称国有 “三资”）管理改革，持续推进国有 “三资” 分散变集中、资源变资产、资产变资本（简称 “三变”）。湖北省人民政府门户网站发布的省领导在武汉市调研国有 “三资” 管理改革并召开推进会部署重点任务的新闻稿提出：要进一步深化认识，更加深刻把握 “一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化” 三项原则，更加科学运用 “能用则用、不用则售、不售则租、能融则融” 四种方式，进一步推动全省国有 “三资” 管理改革取得更大成效。湖北省各地政府按照国资 “三化” 原则发文作出部署。此前，2023 年 3 月湖南省也提出了 “一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化” 三项处置原则。湖北和湖南的动作并非孤立案例，安徽、江苏、山东、四川、江西、吉林等省份也在推进类似 “国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化” 的改革。更早之前，广东、上海、浙江等经济发达省份已陆续推动省属国企资产重组与资产证券化，如广东国资将新能源资产注入上市公司、上海通过 REITs 盘活张江科学城产业园区资产。
二、国有资产功能地位演变与调整
在中国，国有资产发挥着多种重要作用，如提供经济发展的物质基础、充当经济稳定器、支持国家机关、事业单位和社会团体等非营利性组织的运作及提供公共服务等。2022 年《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》提出 “有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义。” 虽未明确专指盘活 “国有资产”，但各地方政府纷纷聚焦国有资产盘活工作。
国有资产可分为以下几类：一是经营性国有资产（含国有股权），主体是国有独资企业、国有控股和参股企业，功能是以盈利为目的，参与市场竞争；二是非经营性国有资产，用于国家机关、事业单位和社会团体等的日常运作和提供公共服务，不直接参与市场竞争；三是资源性国有资产，指国家拥有的土地、森林、矿藏等资源。国有资产在经济和社会发展中起着至关重要的作用，既包括有形资产也包括无形资产，对国家的经济安全和社会稳定具有重要意义。
根据国务院《关于 2024 年国有资产管理情况的综合报告》，2024 年末，第一类经营性国有资产总额合计 889.6 万亿元（其中，国有非金融企业 401.7 万亿元，国有金融企业 487.9 万亿元）；第二类非经营性国有资产 68.2 万亿元；第三类资源性国有资产如国有土地 5.2 亿公顷、水资源 3.1 万亿立方米。
2022 年，国务院出台《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，对盘活存量资产、扩大有效投资作出总体规定，并提出多条措施，涵盖资产梳理、REITs、混改、产权交易、政策性金融支持等方面，开启了盘活 “三资” 的政策大周期。
三、“国有三化” 隐藏潜在风险
“国资三化” 在一定程度上会通过加杠杆实现加速变现，虽可作为盘活国资、提升效率的策略，但资产化的途径是用、售、租、融，若低效资产和非经营性资产继续以 “三个一切” 为名行兜底式担保之实，市场难免担忧会引爆危机。
首先，“国资三化” 可能突破现行中央对地方债务的管理监督机制。如果 “国资三化” 隐含政府还款义务，则意味着累积起隐含政府信用的债务池，现行中央对地方政府债务管理监督机制将失效。这在一些地方政府债台高筑的背景下尤其需要引起警惕。目前，地方政府性债务包含三大部分：地方政府负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务、地方融资平台公司债务。根据《国务院关于 2024 年度政府债务管理情况的报告》，截至 2024 年末，地方政府法定债务余额 47.5 万亿元，地方政府隐性债务余额 10.5 万亿元，地方政府负债率（债务余额与 GDP 之比）为 42.9%。考虑到财政收入中地方政府分配比例约为一半（2024 年地方财政收入占国家财政收入 54.3%），实际负债率相当于 85.8%。这还未包括未统计的地方政府合同拖欠、挂账、未来地方社保基金亏损等项目。仅加上有数据的中央政府负债后，全国政府负债率为 68.7%。若仅按每年 3% 的中央政府赤字率外推，2035 年将超过 100%。历史上，次贷危机、希腊债务危机等诸多金融危机都与过度杠杆化密切相关。
其次，“国资三化” 的做法为国有资产流失埋下隐患。在当前地方政府财力困乏的情况下，“一切杠杆化” 的提法大有一哄而上的势头，极易导致地方政府违规变现国有资产，且难以抑制其泛滥。同时，在杠杆化带来的短期利益驱动下，极易催生短视行为与道德风险，管理者可能倾向于追求能快速提升资产估值、便于融资的 “表面工程”，而忽视资产长期、可持续的经营与发展，甚至演变为内部人控制和利益输送，最终造成国有资产流失。
再次，并非所有国有资产都是追求利润最大化的经营性、竞争性资本，尤其是非经营性国有资产和资源性国有资产。国有资产的核心使命在于提供公共服务、保障国计民生、维护经济稳定和支撑国家安全。一旦将 “一切” 国有资产不加区分地杠杆化，将混淆经营性、公益性国有资产的边界，其固有的社会属性和战略功能极易被人为扭曲。例如，将关系国家信息安全的电信、交通设施，保障基础民生的水电气事业，关系生老病死的医疗机构以及提供公共服务的事业单位、政府机关大楼进行杠杆融资，若潜在的财务和其他风险失控，将直接威胁社会运行的命脉，这与行政事业类和民生类国有资产设立的初衷背道而驰。
第四，一味强调加杠杆可能引发系统性财政金融隐患。杠杆是一把双刃剑，在放大收益的同时，也同比例放大风险。经济上行周期中一切风平浪静，一旦遭遇经济下行或市场波动，资产价格下跌，杠杆效应便会反噬，造成债务违约，最终酿成地方性或系统性金融风险。历史上，诸多金融危机都与过度杠杆化密切相关。二级市场表现已反映出对一些本身已高杠杆的国资平台公司进一步推进 “国资三化” 的悲观预期。例如，湖北东湖高新股份公司 2025 年三季度末，融资 8.6 亿元，担保余额 66.8 亿元，占最近一年经审计净资产的比例为 75.4%，较 2024 年的 15.9 亿元增长 3 倍。二级市场对隐性担保负债的担忧，导致其股价从 2024 年 8 月的 13 元下跌至目前的 9.8 元，“国资三化” 提出后的最近一个月持续在低位徘徊。
最后，加杠杆的资金承接方往往是另一类国资 —— 金融机构。湖北省的改革方案详细列出了股权、实物、债权、特许经营权和未来收益权五类可证券化资产，并提出通过企业上市、发行 REITs（不动产投资信托基金）、ABS（资产支持证券）等多种金融工具实现证券化的具体路径。同时，湖北 “资金杠杆化” 特指在支持科技创新领域进行早期投入，以财政资金撬动更多社会资本。但实际上，社会资本追溯至源头，往往有国有金融机构资金参与。资产证券化的关键在于客观中立的估值分析，但国外的次贷危机和国内的恒大造假等事件证明，中介估值机构和购买方（如银行）在政府和业绩压力下往往难以抵制诱惑，无法准确估值定价。最终，在地方政府压力下，银行演变为典当行，而非依据资产产生的现金流做决策。理论上，若处置盘活的是闲置资产，应直接变卖而非证券化，且应卖给实业投资经营者而非金融机构。
四、“国资三化” 的正确打开方式
我们强调 “慎提”“国资三化”，并非否定国有资产在特定情境下、经严格程序进行适度杠杆化操作的可行性。在清晰的边界、透明的流程和严格的风险管控下，对部分具备充分市场竞争性的商业类国有资产进行适当杠杆化，可提升其运营效率。但 “一切” 这一全称判断，抹杀了国有资产的多样性和复杂性，忽视了其承载的多元目标。
在国有资产的金融化过程中，需注意以下几点：一是以法律作为评估依据，只有法律允许、权属明晰、手续齐全的资产，才能作为融资的底层资产进入金融市场，通过金融杠杆实现国有资产的盘活整合和高效利用；二是融资过程需符合国有资产管理部门和金融监管部门对国有资产市场化融资的要求，如信用评级、财务指标、资产流动性等，与其他市场主体一视同仁；三是做好国有资产金融化的事后监督和风险控制，金融市场变化快、资金流动性大，应及时跟踪融资情况的发展变化，保障国有资产安全，同时控制主体债务率，不可一味加杠杆、大干快上，应选择成熟稳健的金融手段；四是对于公益性和资源性资产，应严格遵守法律的禁止性规定，以维护公共服务运营和国有资源安全为第一要务，防范金融风险。
总而言之，“国资三化” 是一个不严谨、可能暗藏危险的简化论。对待杠杆，我们必须心存敬畏，坚持稳健审慎的原则。“国资三化” 不能一言概之，应在法律监管和市场化手段双重约束下，合理选择金融产品，谨慎开展金融创新活动。在运用金融工具时，应建立严格的分类标准、风险评估和防火墙机制，确保国有资产的保值增值不以牺牲其根本使命与整体经济安全为代价。注：本文仅代表作者个人观点
本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com