{"text":[[{"start":8.23,"text":"美国大学捐赠基金今年的投资业绩有望大幅好转，在经历数年私募资产回报低迷和现金分配不足后，一些顶流大学甚至可能重新跑赢标普500指数。但这轮复苏越来越依赖SpaceX、Anthropic和OpenAI等少数明星科技公司，投资者开始担心，这场由人工智能热潮推动的财富效应究竟能够持续多久。"}],[{"start":32.769999999999996,"text":"一位一线大学捐赠基金首席投资官表示，在公开市场强劲上涨的年份，大学捐赠基金通常很难跑赢股市，因为它们持有大量估值调整较慢的私募资产。但今年可能成为例外。"}],[{"start":47.01,"text":"他将目前的环境与2021年前后相提并论。当时疫情推动数字经济公司估值飙升，风险投资和成长型股权投资帮助不少大学基金取得超过公开市场的回报。如今类似的推动力来自SpaceX等估值大幅上涨的AI主题非上市公司。"}],[{"start":67.00999999999999,"text":"过去几年，美国大学捐赠基金庞大的私募投资组合从业绩引擎变为拖累。2021年市场繁荣期间大量资本涌入风险投资和私募股权基金，但随着利率上升和首次公开募股市场降温，退出活动骤减。基金虽然可以继续在账面上维持较高估值，却迟迟无法出售资产并向投资者返还现金。"}],[{"start":91.55999999999999,"text":"如今这种压力出现了初步缓解。一些顶流大学基金会表示，其私募股权投资组合已在过去几个月实现正向净现金流，这在过去几年都没有出现过。"}],[{"start":104.24999999999999,"text":"现金回流使这些机构投资者更有底气继续向看好的基金管理人投入资金。然而，几个月的时间较短，投资者担心现金流好转可能是周期性的，而非私募市场发生了结构性改善。如果股票市场出现大幅回调，这一趋势可能迅速逆转。"}],[{"start":124.44999999999999,"text":"这轮回暖也并没有平均惠及整个私募市场。"}],[{"start":128.41,"text":"SpaceX、Anthropic和OpenAI等公司估值飙升，使能够获得这些公司投资机会的少数风险投资和成长型股权基金成为最大赢家。当前晚期风险投资已经成为一个明显的“赢家通吃”市场。拥有这些明星资产的基金能够吸引大量资金，而缺乏类似投资的基金在二级市场出售份额时可能需要接受远高于历史平均水平的折价。"}],[{"start":155.49,"text":"这种分化也解释了为什么成长型股权基金的募资数字正在改善，而私募市场整体仍然显得低迷。根据金融数据商Preqin，今年上半年专注美国的成长型股权基金募资金额高达330亿美元，创下历史第二高。不少投资者表示，目前成长型投资的募资情绪强于传统杠杆收购。像Thrive、红杉和Founders Fund那样能够获得人工智能、国防科技和其他热门科技资产的头部基金管理人可以轻易的募集巨额资金。相比之下，传统收购基金缺乏类似的投资主题，投资者仍在等待旧基金出售资产并返还现金。"}],[{"start":198.23000000000002,"text":"人工智能热潮甚至正在改变大学基金投资风险资本的方式。过去，机构投资者主要通过向基金出资获得成长型公司的敞口。但随着单个明星公司的融资规模越来越大，越来越多有限合伙人开始要求共同投资机会，或者参与基金管理人专门为后期融资设立的机会基金。"}],[{"start":220.97000000000003,"text":"疫情前成长型私募股权领域的投资可能有约95%来自普通合伙人出资、5%来自有限合伙人共同投资；如今这一比例可能已经接近75%和25%。不少美国一线大学通过投资私募基金和共同投资结合的方式获得SpaceX等公司的敞口。"}],[{"start":241.67000000000002,"text":"然而，并非所有大学基金都认为成长型投资值得进一步追逐。弗吉尼亚联邦大学基金会的首席投资官Bruce MacDonald表示，他所在的机构几乎不投资传统成长型股权基金，而更倾向于早期风险投资。他认为，传统成长型基金过去很大程度上依赖软件行业增长，潜在回报区间相对有限；相比之下，早期风险投资虽然失败概率更高，却提供了少数投资获得十倍甚至更高回报的可能性。"}],[{"start":272.77000000000004,"text":"MacDonald估计，传统成长型基金最终回报可能大致处于1.75倍至3倍、极端情况下3.5倍的范围，而早期风险投资基金的回报可能从1.5倍到10倍。对于私募配置规模较小、并不依赖私募资产提供现金流的机构而言，他更愿意承担后者的风险。"}],[{"start":292.51000000000005,"text":"“我们不是为了获得平滑的回报，”他说，“我们的私募股权投资组合是为了获得异常高的回报。”"}],[{"start":299.81000000000006,"text":"他还警告，传统成长型投资如今看起来“便宜”，未必意味着出现了真正的买入机会。许多成长型基金过去高度集中于软件公司，而人工智能正在威胁部分传统软件企业的商业模式。估值下降可能恰恰反映了这些公司的基本面风险，而不是市场错误定价。"}],[{"start":321.50000000000006,"text":"即使人工智能正在给大学基金带来丰厚的账面收益，一些投资者也开始思考投资组合是否已经过度暴露于同一个主题。"}],[{"start":331.1700000000001,"text":"MacDonald表示，其投资组合中的人工智能敞口很大一部分并非主动增加投资形成，而是由于相关资产自身快速升值。人工智能在其投资组合中的重要性预计还会继续提高，因此该机构反而开始在其他领域寻找与人工智能相关性较低的资产，包括生物科技、印度等海外市场，以降低集中度风险。"}],[{"start":354.4200000000001,"text":"更大的问题则是，大学基金今年漂亮的回报数字在多大程度上代表真正可以兑现的投资收益。"}],[{"start":362.1500000000001,"text":"另一位私募市场投资者指出，近年来基金的内部收益率和实际向投资者返还的现金之间出现明显分化。基金管理人可以通过调整未上市公司的账面估值、进行二级交易或者把旧资产转入延续基金来改善内部收益率，但这些操作并不一定意味着投资者真正获得了同等规模的现金回报。"}],[{"start":384.7300000000001,"text":"他认为，在当前环境下，仅看内部收益率已经不足以判断基金表现，投资者越来越需要同时观察“已分配资本与实缴资本之比”，即衡量基金究竟向有限合伙人返还了多少现金的指标。“任何人理论上都可以让内部收益率看起来不错，”他说，“但你不能凭空制造真正的退出。”"}],[{"start":406.2100000000001,"text":"这意味着，美国大学基金今年可能同时面对两个截然不同的私募市场：一边是SpaceX、Anthropic和OpenAI等明星非上市公司创造的巨额财富，以及由此带来的现金回流和募资热潮；另一边则是大量旧基金仍然被低迷的退出环境困扰。"}],[{"start":423.5300000000001,"text":"即便是今年直接受益于前者的顶流大学，也不认为这种回报可以简单复制。"}],[{"start":430.0000000000001,"text":"一家投资了多家热门非上市科技公司的大学基金会首席投资官表示，SpaceX这样的投资是十年以上投资周期最终产生的异常结果，复制的难度很大。"}],[{"start":441.9500000000001,"text":"因此，尽管这家机构仍然认为风险投资和成长型股权具有吸引力，其已经按照低于过去的长期回报水平来评估未来投资。"}],[{"start":452.2000000000001,"text":"“你不应该假设历史会重演，“”这位首席投资官表示。“这些巨大的赢家本身就是非常特殊的。”"}],[{"start":460.5800000000001,"text":"（本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1787871578_5495.mp3"}