AI超大规模云服务商的隐性杠杆究竟有多大？

{"text":[[{"start":9.25,"text":"每当有人担心，AI超大规模云服务商对数据中心的过度投资正越来越多地依靠债务融资时，乐观派总是立即嗤之以鼻。"}],[{"start":19.85,"text":"他们指出，这些公司仍拥有能够创造大量现金的核心业务，债务相对较少，信用评级也很高。即便数据中心未能带来预期的财务回报，那也更多是股权投资者而不是债权人要面临的问题。"}],[{"start":35.400000000000006,"text":"这个观点不无道理。摩根士丹利(Morgan Stanley)的数据显示，尽管近期大举发行债券，超大规模云服务商的平均净杠杆率仅为0.5倍，而整个科技行业为0.8倍，美国公司总体（不包括金融企业）为1.8倍。最引人注目的是，这些公司的现金多于债务。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":55.02000000000001,"text":"然而……"}],[{"start":55.84000000000001,"text":"你可能已经注意到，对于全球各地正在建设的一系列规模庞大的数据中心，超大规模云服务商在筹集所需资金的方式上变得越来越有创意。"}],[{"start":66.61000000000001,"text":"首个体现这一情况的例子，是Meta位于路易斯安那州的“Hyperion”数据中心创纪录的债券发行；FT Alphaville曾在此处对此进行深入分析。"}],[{"start":77.10000000000001,"text":"简而言之，Meta没有直接利用自身资产负债表发行债券，而是与蓝鸮资本(Blue Owl)成立了一家名为Beignet的合资企业，由后者开发并持有Hyperion。Meta仅持有Beignet 20%的股份，但作出极其坚定的承诺，至少租用Hyperion 20年。这一担保使Beignet得以发行一笔270亿美元的摊销型债券。不过，即便Meta承担着偿付责任，这笔债务也不会作为债务真正出现在Meta的资产负债表上。"}],[{"start":108.22000000000001,"text":"无论如何，其他许多超大规模云服务商似乎都认为这是个绝妙主意，此后纷纷探索日益富有创意的方式，在限制对资产负债表表面影响的同时筹集大量资金。各种大致类似于Beignet的租赁安排，正是它们青睐的做法。"}],[{"start":125.98000000000002,"text":"但这些非债务财务义务究竟规模有多大？好在，高盛(Goldman Sachs)的分析师已经替我们仔细梳理了所有细节，并累计计算出高达1.5万亿美元的租赁承诺，其中约1万亿美元并未出现在这些超大规模云服务商的财务报表中："}],[{"start":142.62,"text":"信贷投资者也日益关注超大规模云服务商的租赁承诺。根据本轮财报季截至目前公布的最新数据，我们追踪到的租赁承诺总额达1.5万亿美元。其中，1万亿美元对应尚未开始的租赁。由于美国一般公认会计原则(US GAAP)下租赁会计处理的细微规定，这些“尚未开始”的租赁承诺并未反映在财务报表中，尽管它们将在未来几年产生租赁付款或其他义务。"}],[{"start":170.79000000000002,"text":"这比仅仅五年前约2000亿美元的租赁承诺总额大幅增加，也高于高盛上月给出的估算——当时高盛估计租赁规模为1.2万亿美元，其中7500亿美元尚未开始履行。"}],[{"start":183.45000000000002,"text":"鉴于在许多情况下，这些租赁由超大规模云服务商不可撤销地担保，因此构成刚性资金承诺，为什么它们却没有像普通金融负债那样列示？要理解其中原因，我们必须（简要地！）了解一下GAAP。"}],[{"start":199.22000000000003,"text":"根据GAAP ASC 842原则，租赁付款义务只有在租赁实际开始后才应出现在资产负债表上，而不是在签订协议时；届时，资产负债表的另一侧也会确认使用权资产。"}],[{"start":213.31000000000003,"text":"具有法律约束力但尚未开始履行的租赁义务会被列入脚注，因此高盛得以计算其总体规模。不过，许多投资者可能并不了解这些义务的规模，尤其是因为惠誉(Fitch)和穆迪(Moody's)在计算各自指标时，也不会将租赁计入其中，除非租赁已经开始履行。（标普(S&P)的看法更为保守：在认定这些租赁“实质上类似债务”时，会将其计入。）"}],[{"start":238.96000000000004,"text":"正如高盛的分析师所指出的："}],[{"start":241.53000000000003,"text":"从信贷角度看，随着这些义务最终得到确认、合同约定的付款期限届至，这种处理方式可能低估杠杆和未来的流动性需求。"}],[{"start":251.46000000000004,"text":"确实如此。"}],[{"start":252.65000000000003,"text":"此外，还有购买算力、芯片、设备和电力的承诺。这些采购承诺同样不会以传统债务的形式出现在资产负债表上，但合计起来正逐渐成为沉重的财务义务，最终都必须支付。"}],[{"start":267.37000000000006,"text":"有助于了解情况的是，摩根士丹利的信贷分析师审视了这些承诺，并统计出截至第一季度末，Alphabet、微软(Microsoft)、亚马逊(Amazon)、英伟达(Nvidia)和甲骨文(Oracle)合计还有9820亿美元的采购承诺。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":280.89000000000004,"text":"当然，如果规模庞大的数据中心投资取得回报，这一切就都没问题。"}],[{"start":286.93000000000006,"text":"超大规模云服务商发行的债券近期出现小幅抛售——截至发稿时，开创性的Beignet债券收益率为6.95%，高于去年秋季发行时5.65%的低点——但这并非末日式抛售。部分原因只是美国国债收益率上升，推高了所有债券的收益率。"}],[{"start":305.87000000000006,"text":"不过，归根结底，这些资本支出的回报总得兑现吧？"}],[{"start":310.38000000000005,"text":"延伸阅读："}],[{"start":312.1000000000001,"text":"— 深入审视创纪录的“Hyperion”公司债券发行(FTAV)"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1786428753_7182.mp3"}