{"text":[[{"start":8.26,"text":"谈到美国的金融霸权，人们几乎总会把目光投向美元。美元体系究竟有多大韧性，一直是外界反复揣测的话题。但这个问题或许还有一个更好的观察角度：美国作为全球不可或缺的投资目的地，究竟还能维持多久。全球储蓄仿佛受到一股经济引力的牵引，源源不断流向美国，涌入美股和美债，为美国经济提供了一项关键支撑。"}],[{"start":35.49,"text":"一旦这股引力减弱，后果将十分严重。如今美国经济的两根支柱——消费支出与人工智能投资——都与股市接在同一套电路上。退休账户日益丰厚所产生的“财富效应”，推高了消费；只有当超大规模云服务商的股价继续投下赞成票时，数据中心建设热潮才能一路狂奔。至于全球对美国国债的需求减弱、政府借贷成本相应上升，可能如何压垮本已摇摇欲坠的财政前景，更无需多言。"}],[{"start":67.08,"text":"过去大约20年间，美股几乎一骑绝尘。自全球金融危机跌至谷底以来，美国股市年化回报率接近17%，将欧洲、日本、新兴市场和中国股市远远甩在身后。但近来的风向正在改变。过去两年，全球其他股市的回报已经不输美股，甚至表现更好，尤其是按本币计价时。与此同时，美国国债今年夏季持续承压，长期美债收益率已经逼近、甚至突破自2021至2022年通胀冲击以来一直维持的交易区间上沿。"}],[{"start":102.47,"text":"究竟发生了什么？在股市方面，投资者开始对人工智能行情感到不安。一两年前，人工智能还像一股不断上涨的潮水，仿佛能够托起所有船只。如今，投资者固然承担不起完全缺席这轮行情的代价，市场却又没有足够的增量资金，推动股指冲出整个夏季都未能摆脱的震荡区间。美股高企的估值或许也开始真正形成掣肘。在美国国债方面，财政局面的难看程度，以及国会和特朗普(Donald Trump)政府对此近乎漠然的态度——财政部长那些毫无意义的门面功夫除外——似乎终于迫使债券投资者正视问题。无论最终以通胀、美元价值被稀释，还是其他方式完成调整，这笔赤字账终究都要有人来还。"}],[{"start":151.26,"text":"美国资产不会遭到集体抛弃，正如美元也不会出现大规模出逃。它们体量太大，在结构上也远胜现有的替代品。就股票而言，美国拥有一套其他任何地方都无法匹敌的优势组合：一流大学、可靠的法律体系、相对较轻的监管负担、充足的能源、庞大的国内市场，以及相对有利的人口结构。即使人工智能热潮最终熄火、股市遭遇剧烈调整，这些优势依然存在。而且，当美国的公共部门资产——国债——吸引力下降时，投资者对美国私人部门资产，即股票和公司债券的需求，反而可能上升。"}],[{"start":191.56,"text":"那么，减持美国国债，再加倍押注美股？没那么简单。美国的公共部门资产与私人部门资产，通过多条渠道紧密相连。最直接的一条链路是，当美国国债价格下跌，名义收益率和实际收益率——经通胀调整——双双上升时，用来折现股票未来现金流的利率也会随之提高。这直击支撑美国股市的高估值科技股的估值根基。与此同时，从谷歌母公司Alphabet到甲骨文(Oracle)，超大规模云服务商正转向资本密集型商业模式，并依靠债务为这场转型融资。美国国债收益率又是企业借贷成本的重要定价基础。因此，将股市中规模最大的公司与美债市场波动联系起来的纽带，如今变得越来越多，也越来越紧。"}],[{"start":241.11,"text":"矛盾的是，即使美国政府真的控制住财政赤字，股市也未必能够安然无恙。在一国经济的总账上，政府赤字往往会在另一端表现为企业部门盈余——也就是利润。压缩赤字很可能在短期内伴随着企业盈利的痛苦下滑，股价也会随之下跌。而任由赤字扩张得越久、堆积得越高，日后的调整就越艰难。"}],[{"start":266.45,"text":"与此同时，美国之外的投资选择正变得更有吸引力。欧洲企业的利润增长正在提速；日本公司治理改革势头正盛；许多新兴市场国家的财政状况也已有所改善。超配美国资产可能越来越不像一个无需思考的默认选项，而这足以打破美国经济现有的平衡。"}],[{"start":287.56,"text":"面对美国令人绝望的公共财政状况，人们很容易从它充满活力的私营经济、由此支撑的全球领先资本市场，以及这些市场不断吸引的国际资本中寻得安慰。但糟糕的财政管理，正在把这一整套优势都置于险境。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1787814336_8409.mp3"}